Mikä on Nokian fair value ja joko sitä kannattaa ostaa?

20.02.2011, klo 20:25 | One Up on OMXH 

blog_image

Olen viimeisen viikon aikana saanut useita kysymyksiä liittyen Nokiaan ja mahdolliseen kiinnostuksestani ostaa yhtiön osakkeita.

Lisäksi olen kuullut yllättäviltäkin tahoilta, että he aikovat ostaa yhtiötä jos kurssi alittaa tietyn tavoitehinnan (useimmiten 6e). Tuntuu välillä, että jokainen kuka tietää ammattini kysyy minulta tällä hetkellä ”kannattaako Nokiaa nyt ostaa?”. Eipä heitä toisaalta voi tästä syyttää, kun katsoo miten suomalainen laatumedia asiaa käsittelee. Otsikot huutavat ”Nokia on nyt halvempi kuin kertaakaan 2000 luvulla” ”Nokian osake on laskenut 65e tasolta 6.5e tasolle” ja joku ”guru” laskee, että ”Nokia teki 2007 1.4e tulosta ja kun kone taas kunnossa niin tehdään sama tulos uudestaan”. Tämä ajattelutapa on valitettavasti Nokian tapauksessa totaalisen väärä ja pidän hyvin ikävänä, että media johtaa sijoittajia harhaan tietämättömyytensä johdosta.

Kuten yksi bloginilukija osuvasta sanoi, Nokia ei ole enää osake, vaan ennemminkin arpalippu. Nyt tulee tärkeä lause, joka jokaisen Nokiaa omistavan tulisi ymmärtää:

Nokialla ei ole nykyisessä kunnossaan arvoa jolla se olisi absoluuttisesti halpa.

(Absoluuttisesti halpa tarkoittaa sitä arvoa joka yhtiöstä saadaan missä tahansa tilanteessa. Esim. UPM kohdalla voidaan ynnätä metsät ja energia sekä varovaisella P/B kertoimella tuotantokoneisto yhteen, vähentää siitä velat ja näin saadaan yhtiölle arvo joka siitä saadaan worst case scenariossa).

Perustan väitteeni sillä, että Nokian tulevista rahavirroista huomattava osa tulee määräytymään sen mukaan miten NOK/MSFT allianssissa käy ja tällä hetkellä sijoittaja voi todellakin vain arvailla kuinka allianssissa lopulta käy. Pahimmassa tapauksessa Nokia tippuu samanlaiseen tilanteeseen älypuhelimissa missä Sony/Ericsson tai Motorola ovat. Tähän päälle toki bulkkipuhelimet, mutta yhtiö kohtaa näissä puhelimissa jatkuvasti kireämpää kilpailua ja näen niiden rahantekomahdollisuudet heikkoina. Näin ollen worst case scenariossa Nokian arvo olisi ehkä 3 euroa osake, ehkä jopa vähemmän, riippuen NSN menestyksestä.

Korostan lukijoille, että median käyttämä peräpeili analyysi ei toimi Nokiassa. Nokia ja sen kilpailukenttä on muuttunut dramaattisesti viimeisen 3v aikana. Näin ollen yhtiön vanhalla arvostuksella ei ole mitään relevanttia suhdetta nykyiseen arvostukseen. Entisillä tuloksilla ei ole väliä, koska markkinatilanne ei koskaan palaudu samanlaiseksi mitä se oli 2007, se että teit hyviä puhelimia 2007 ei tarkoita, että ne kelpaisivat enää kuluttajille / osaisit enää tehdä hyviä puhelimia.

Millä hinnalla itse ostaisin Nokiaa?

 

Kuten blogini lukijat tietävät, en pidä Nokiasta yhtiönä johtuen nopeasti muuttuvista markkinoista ja vaikeasti analysoitavasta liiketoiminnasta. Näin ollen sijoitukseni on aina spekulatiivinen ja tämän vuoksi haluan, että upside potentiaali ylittää downside potentiaalin valtavalla marginaalilla. Tämän vuoksi nykyisessä tilanteessa hinnan pitäisi alkaa nelosella, että voisin edes harkita Nokiaan sijoittamista. Tämä johtuu siitä, että pidän todennäköisempänä, että tämä seikkailu päättyy katastrofiin kuin, että se päättyisi menestykseen (ajatuksiani Nokiasta ja MSFT:stä voi lukea edellisestä blogimerkinnästä ja sen kommenteista).

Nelosella alkava luku tuntuu monen mielestä varmasti liian alhaiselta. Perustelut ovat ”onhan niillä NSN, Navteq yms.”. Noh, ensinnäkin NSN arvo on nykyisessä kunnossa todella vähän. Voi hyvin olla, että siitä ei saataisi paria miljardia enempää, korkeintaan 5 mrd. Yhtiö tekee edelleen surkeaa tulosta, rahavirta joudutaan laittamaan investointeihin yms. Lisäksi markkinoilla on verkkojen puolella muutenkin ylikapasiteettia. Navteqin osalta arvo on se minkä joku on siitä valmis maksamaan. Jos Navteqin tuloksesta otetaan Nokian kautta kierrätetty osa pois, on tulos heikko ja se ei ole missään suhteessa Navteqistä maksettuun 6mrd hintaan. Uskon, että Navteqistä saataisi markkinoilla tällä hetkellä ehkä 1mrd, ei enempää. Google maps on muuttanut pelin pysyvästi.

Näin ollen matkapuhelin liiketoiminnan arvo on edelleen yli 20mrd. Jos yhtiö ei enää nouse jaloilleen älypuhelimissa on 20mrd euron arvo vaikea perustella bulkkipuhelimien valmistuksella (2013 hyppäys Android junaan ei myöskään ole riittävä perustelu!). Nokian suuri kassa tulee toki ottaa tässä vaiheessa huomioon, nettokassa on luokkaa 7mrd. Kuitenkin, uskon, että kassan burn rate tulee kiihtymään huomattavasti seuraavan 2v aikana, kassavirran heikentyessä ja kertaluontoisten kulujen kasaantuessa. Näin ollen 2013 tilanne voi hyvin olla, että nettokassa on enää pari miljardia.

Suomalaisten rahat ja Nokia

 

Noin 1v sitten ilmaisin huoleni suomalaisten Nokia sijoittamisesta (http://oneup.blogit.kauppalehti.fi/blog/15530). Perustelin huoleni sillä, että 99% Nokia sijoittajista ei ymmärrä alkuunkaan mitä he ostavat. Sen sijaan suurin osa perustelee ostonsa väärillä syillä kuten ”näennäisesti matalalla pörssikurssilla” tai Nokian historiallisella menestyksellä. Nyt tämä seikkailu näyttää ainakin hetkellisesti kostautuvan, sillä kurssi laahaa matalammillaan kymmeneen vuoteen, eivätkä seuraavat pari vuotta tuo helpotusta tilanteeseen. Uskon, että Nokia on edelleen selvästi suomalaisten piensijoittajien suurin yksittäinen sijoitus ja pelkään määrän vain kasvavan kurssilaskun myötä kun ihmiset ryntäävät ostamaan ”halpaa Nokiaa”. Lisäksi suomalaisilla on Nokiassa myös tolkuttoman paljon rahaa rahastojen kautta, koska Nokia on jokaisen Suomi salkun top 5 sijoitus (useimmilla top 3). Tämän lisäksi eläkeyhtiöillä näyttää olevan pakottava tarve ostaa paljon arpalippuja Nok/MSFT arpajaisiin. Varma on ostanut Nokiaa sadoilla miljoonilla ja uskon Ilmarisen ja muiden seuranneen esimerkkiä. Vielä Solidium leikkiin mukaan ja Suomi alkaa olla kirjaimellisesti all-in Nokiassa.

Lopuksi

 

Tekstin tarkoituksena ei ole maalata Nokiasta mitään tuomionpäivän skenaariota. Tarkoitukseni on vain hillitä sijoittajien Nokian ostointoa ja saada heidät ajattelemaan ”outside the box”. Nokiaan tänään sijoittavan on tärkeä ymmärtää mitä he ostavat ja kuinka paljon he siitä maksavat.

Seuraavassa merkinnässäni tulen siirtymään Nokiasta muihin aiheisiin.

Kirjoittaja ei omista Nokian osakkeita

 

Kommentteja vanhasta Nordnet Blogista:

arvosijoittaja21 Helmikuu, 2011

Analyysisi bulkkipuhelimista on liian pessimistinen. Toki S40/S30 on puristuksissa Androidin ja MediaTek-puhelinten välissä, mutta toisin kuin älypuhelimissa Nokia pystynee vastaamaan kilpailuun vahvuuksillaan – brändi, jakelu ja alan suurin ostaja.

Realistisempi oletus bulkkipuhelimista lienee kohtuullinen kasvu. Markkinaosuus bulkkikategoriassa toki kapenee, koska MediaTek-puhelimet laajentavat markkinaa alaspäin.

Bulkkipuhelimilla on suuri merkitys koko yrityksen marginaaleille, sillä isot HW volyymit ovat siellä. Bulkkiostojen avulla myös älypuhelinten rauta saadaan reilusti halvemmalla.

En halua tällä väittää, että Nokian osake on halpa – Nokian tulevaisuuden ennustaminen on tällä hetkellä liian hankalaa.

Poro-21 Helmikuu, 2011Mielestäni varsin hyvä tiivistys Nokiaan liittyvästä epävarmuudesta. Tartun tuohon lauseeseen “Navteqin osalta arvo on se minkä joku on siitä valmis maksamaan” – sinäänsä lause pitää paikkansa, mutta mielestäni mikä tahansa markkinoilla myynnissä oleva asia on sen arvoinen, mitä joku on siitä valmis maksamaan. Pätee siis mihin tahansa omaisuuteen, erityisesti arvopapereissa joilla ei ole utilitaristista käyttöarvoa, ellei sellaiseksi laske psykologista mielihyvää joka tietyn yhtiön omistamisesta saattaa tulla.

(Tiedän, meni saivarteluksi)

gekko gekko22 Helmikuu, 2011Ei tuossa kirjoituksessa ole juuri mitään uuttaa, vaipumista negatiivisuuteen valtavirran mukana samoin argumentein, mitkä on 11/2 jälkeen jo todettu. On vain yhtiö, jossa et näe arvoa etkä upsideä. Nokian omaisuus on pääosin aineetonta, brändi, myyntikanavat, osaaminen tietyille alueille, kuten myös BU:iden Navteq ja NSN, siksi sen omaisuuden vertaaminen vaikkapa Umppiin vähän ontuu.

Nokian aineettoman omaisuuden arvioiminen on tietysti hyvin hankalaa ja parhaat analyytikot osaa sen. Strateginen muutos tietysti tuo epävarmuutta joka hinnoitellaan osakkeen hintaan. Ainakin Nokia on strategisesti ketterämpi yritys kuin puoli vuotta sitten.

Jep, kuulun tällä hetkellä siihen 2 sadasta ryhmään, joka ei moukaroi Nokiaa, vaan suhtaudun neutraalisti ja kiihkottomasti ja yritän analysoida sitä kuin mitä tahansa yritystä.

One Up on OMXH23 Helmikuu, 2011gekko gekko,

“Tekstin tarkoituksena ei ole maalata Nokiasta mitään tuomionpäivän skenaariota. Tarkoitukseni on vain hillitä sijoittajien Nokian ostointoa ja saada heidät ajattelemaan ”outside the box”. Nokiaan tänään sijoittavan on tärkeä ymmärtää mitä he ostavat ja kuinka paljon he siitä maksavat.”

Näen Nokiassa toki upside mahdollisuutta, mutta en pidä yhtiön riskejä ja tätä potentiaalia mitenkään tasapainossa.

Omaisuudesta:
Brändi murenee kokoajan, etenkin kalliimmassa hintaluokassa. Toki halpapuhelimissa brändi on vahva.

Myyntikanavat kuihtuvat myyntivolyymin mukana that’s it

“osaaminen tietyillä alueilla” Tarkennusta kiitos?

Itse pidät siis NSN huomattavasti arviotani arvokkaampana? Korostan, että laskemani max 5mrd tarkoittaa kauppahintana 10mrd (koska Nok omistaa vain 50%).
Uskot ilmeisesti myös, että Navteqista saataisiin huomattavasti enemmän mitä itse arvioin. Mikä on hinta veikkauksesi Navteqista?

Vertaus UPM:n kuvastaa vain miten lasketaan ns. “rock bottom” hinta. Nokialla tämä hinta on todella matala johtuen vähäisestä kurantista kiinteästä omaisuudesta.

“Nokian aineettoman omaisuuden arvioiminen on tietysti hyvin hankalaa ja parhaat analyytikot osaa sen.”

Nokian arvon määrittäminen on tällä hetkellä lähes mahdotonta, sillä niin valtava osa arvosta perustuu MSFT/Nok allianssiin. Tämän lopputulema on todella haastava arvioida. Kukaan ei voi varmuudella tietää miten kuluttajat ottavat vastaan WNP:n.

“Jep, kuulun tällä hetkellä siihen 2 sadasta ryhmään, joka ei moukaroi Nokiaa, vaan suhtaudun neutraalisti ja kiihkottomasti ja yritän analysoida sitä kuin mitä tahansa yritystä.”

Mihin tulokseen olet päässyt? Millainen markkina-osuus on 2013? Miten kuluttajat ottavat vastaan WNP:n? Miten käy keskihintojen ja marginaalien halvoissa puhelimissa? Paljonko on normalisoitu vapaa rahavirta 2013 jälkeen, paljonko MSFT syö Nokian voittoa, mikä on D&S normaali EBIT% 2013 jälkeen? Mikä on NSN tuloksentekokyky 2v päästä?

Korostan edelleen, että tarkoitukseni ei ole maalata tuomionpäivän kuvia, haluan vain korostaa sijoittajille Nokian riskejä tällä hetkellä.

One Up on OMXH23 Helmikuu, 2011arvosijoittaja,

Mikä arviossani on liian pessimististä? Totesin vain, että ultra halvoissa puhelimissa rahan tekeminen on koko ajan vaikeampaa keskihintojen laskun myötä. Kate kutistuu jatkuvasti.

Olet oikeassa, että Nokia pystyy vastaamaan kilpailuun “brändi, jakelu ja alan suurin ostaja. “. Tämä auttaa pitämään marginaaleja yllä. Muistutan edelleen, että näillä puhelimilla ei kuitenkaan perustella 20mrd markkina-arvoa.

“Bulkkiostojen avulla myös älypuhelinten rauta saadaan reilusti halvemmalla.”

Hyvä pointti. Toisaalta taas, 500usd myyntihintaisesta puhelimesta on melko sama onko komponenteista saatu puristettua ylimääräinen 20 taalaa pois (vrt Apple).

Bulkkipuhelimissa pelkona on se, että tulevaisuudessa bulkkipuhelimet ovat halpoja älypuhelimia. Sovellusten tullessa mukaan kuvioihin, ei Nokialla ole tarjota kunnollista vastinetta Androidille.

“Nokian tulevaisuuden ennustaminen on tällä hetkellä liian hankalaa.”

Hyvin tiivistetty

One Up on OMXH23 Helmikuu, 2011Poro-,

Jep oikeassa olet. Navteqin kohdalla haluan kuitenkin muistuttaa tästä faktasta, sillä liian usein kommentit ovat “kyllä siitä saadaan 50% ostohinnasta” “potentiaali on usean miljardin arvoinen” tjsp.

Sattuma23 Helmikuu, 2011Oma Nokian “fair value” oli 6.5€:a. Väite on helppo todistaa, koska tein sillä hinnalla ostotoimeksiannon viime viikolla. Toimeksianto olisi ilmeisesti toteutunut hinnalla 6.51€:a.

Tietenkin olet oikeassa, Nokian hinnoittelu on haastava prosessi, mutta itse lähestyn asiaa hieman toisesta näkökulmasta. Osakesalkkuni on tällä hetkellä yli 99 prosenttisesti perinteisiä teollisuus- tai kulutusosakkeita. Voisin hyvin ostaa salkkuuni viiden prosentin verran Nokian kaltaista teknologiayritystä.

Miksi sitten minulla ei ole nyt salkussa Nokiaa? Koska käytin luottorajani Neste Oilin ostamiseen. Levottomuudet arabimaissa kun eivät voi mitenkään nostaa Nesteen kykyä tehdä tulosta, ei ainakaan, jos uskoo Pohjolaan myyntisuosituksia.

Jos saan lisää luottoa, niin katsotaan sitten mikä on oma Nokiani “Fair Value”.
Kai tuolla Mikkisoftayhteistyöllä on ainakin teoriassa olemassa positiivinen optioarvo, vaikka Nokian tiedotus asiasta on todella syvältä!

Poro-25 Helmikuu, 2011Olet kyllä oikeassa, että yleensä Navteq yliarvostetaan, vaikka se onkin Nokialle edelleen erittäin tärkeä asia. Navteq mahdollistaa muutamia etuja Google -karttoihin verrattuna, joskin kotimaassa matkaillessa tuolla ei ole niin paljon merkitystä.

Ja toki edelleen tulee muistaa, että Navteqin karttapuolella navigointi toimii laajemmassa osassa maailmaa kuin Google Mapsin puolella.

Oli miten oli, silti Navteq on useimmiten yliarvostettu ja mielestäni sen myynti olisi Nokialle valtava taloudellinen ja liiketoiminnallinen virhe.

One Up on OMXH25 Helmikuu, 2011sattuma,

fair value tarkoittaa yhtiön oikeaa arvoa markkinoilla ja sen määrittäminen on hyvin subjektiivista.

Pidän lähestymistapaasi hieman outona, en pidä salkun hajautusta hyvänä syynä Nokian ostoon. Ostokohteet tulee valita tuottopotentiaalin mukaan, toimialahajautus on tarkoitettu indeksisalkkuja varten.

Korkea öljyn hinta ei suoraan paranna nesteen tulosta, kaikki riippuu jalostusmarginaaleista joka taas riippuu maailman kapasiteetista, kysynnästä, eri öljylajien spredeistä yms.

Itse pidän MSFT yhteistyön odotusarvoa negatiivisena, aika näyttää.

One Up on OMXH25 Helmikuu, 2011Poro,

Nokia ei ole myymässä Navteqia. Fakta on se, että Google maps on onnistunut integroimaan itsenä paremmin kuluttajien saataville ja näin ollen sillä on paljon enemmän käyttäijiä. Uskon, että pitkällä aikavälillä google maps tulee ottamaan yhä suvereenimman aseman. Alaskirjauksia pitäisi tehdä usean miljardin edestä.

Stoppi6 Maaliskuu, 2011Jäit siis junasta? Katkeran miehen mietteitä. Älä huoli, saat vielä jonain päivänä 20€ lapusta jonka joskus maksoit…

One Up on OMXH8 Maaliskuu, 2011Stoppi,

Minuako tarkoitat? En ole ollenkaan katkera, enkä tehnyt Nokialla edes tappiota (itse-asiassa, tein ihan kohtalaisen annualisoidun tuoton). Lähinnä Nokian seikkailu harmittaa minua Suomen puolesta, Suomi kärsii pahoin jos Nokian kelkka ei käänny.

20e per osake Nokian pitää tehdä noin 1.4e osakekohtaista tulosta. Tämä tarkoittaa karkeasti noin 5mrd tulosta, eli vaikka NSN onnistuisi tekemään 1mrd tulosta pitäisi matkapuhelin yksikön tehdä noin 4 mrd nettotulosta. Tämä on todella paljon ja vaatisi Nokialta paluuta valta-asemaan kalliissa puhelimissa. EBIT -% marginaalin pitäisi olla yli 15 % joka on todella korkea.

 

Äänestä, kommentoi ja
jaa kirjoitusta!

100%

comments

0 Kommenttia

2 Tykkää 0 Ei tykkää
Raportoi kirjoitus


Ei vielä kommentteja.