Jukka Oksaharju
Sijoittaja voi valikoida salkkuunsa erityyppisiä yhtiöitä: arvo-osakkeista huokeasti hinnoiteltua yhtiön netto-omaisuutta ja tasaista osinkovirtaa, tai kasvuosakkeista vauhdikkaita kurssimuutoksia ja tuntuvia tulevaisuuden kasvuodotuksia. Arvosijoittajat etsivät jo historiallisesti ansaintamallinsa toimivuuden ja suorituskykynsä osoittaneita yhtiöitä, kasvusijoittajat sen sijaan liiketoimintoja joiden tulostaso kohenee nopeasti juuri nyt ja odotusten mukaan myös tulevaisuudessa. Esittelen tässä merkinnässä lyhyesti sekä arvosijoittamisen että kasvusijoittamisen pääpiirteet.
Tällä kertaa blogimerkintä on ajaton ja yleisluontoinen. Aloitan tarkastelun arvo-osakkeista, jotka lukeutuvat yhtiökohtaista arvostusta kuvaavien tunnuslukujen perusteella huokeamman hinnoittelun kategoriaan. Markkinoilla arvo-osakkeet on mahdollista tunnistaa alhaisista P/BV- ja P/E-tunnusluvuista sekä korkeasta efektiivisestä osinkotuotosta.
Parhaassa tapauksessa nämä kolme kriteeriä yhdistyvät yksittäisessä sijoituskohteessa, tosin nykyisessä markkinatilanteessa tällaisia kohteita on hyvin harvassa, mikä toisaalta korostaa arvosijoittajalta vaadittavaa kärsivällisyyttä. Yleisellä tasolla verrattain matalat yhtiökohtaiset arvostusluvut esimerkiksi tuloksen osalta heijastelevat arvoyhtiötä kohtaan asetettuja verrattain vaatimattomia tulevaisuuden kasvuodotuksia. Lähtökohtaisesti yhtiön lienee helpompi ylittää matalat ennakko-odotukset.
Kasvuyhtiön tunnuspiirteinä ovat puolestaan korkeat P/BV- ja P/E-luvut sekä alhainen osinkotuotto suhteessa osakkeen nykyhintaan. Esimerkiksi viime marraskuussa esittelemäni Twitter on malliesimerkki tällaisesta yhtiöstä. Kasvusijoittaja etsii markkinoilta yhtiöitä, joiden liiketaloudellinen kehitys on odotusten – ei siis välttämättä jo toteutuneen – mukaan pörssin keskimääräistä laajentumistahtia vauhdikkaampaa.
Seuraavassa kuvassa havainnollistetaan osakekurssiin jo sisään ladattujen kasvuodotusten roolia kirjanpidollisen osakekohtaisen oman pääoman markkina-arvoisessa hinnoittelussa (P/BV):
Esimerkkiyhtiöiden kirjanpidolliset ja markkina-arvoiset omat pääomat euroissa
Kuvan osoittamalla tavalla Koneen nykyhetken osakekurssista yli 85 % muodostuu odotusarvosta tulevaisuuden oman pääoman kasvua ja erityisesti sen nopeutta kohtaan. Sen sijaan Stora Enso noteerataan tarkasteluhetkellä täsmälleen oman pääoman kirjanpidolliseen arvoonsa eli P/BV-lukuun yksi.
Liiketoiminnan näkökulmasta katsoen erittäin hyvin kannattavasta Nokian Renkaista sijoittajat ovat kollektiivisesti valmiita maksamaan hieman yli 3 kertaa oman pääoman kirjanpidollisen tasearvon verran. Oman pääoman tuotolla (ROE) Stora Enson ja Nokian Renkaiden väliin sijoittuva Nordea noteerataan noin 1,35 kertaa kirjanpidollisen tasearvonsa.
Nyrkkisääntö on, että sijoittajat ovat valmiita maksamaan sitä enemmän ylihintaa osakkeesta suhteessa kirjanpidolliseen oman pääoman arvoon, mitä enemmän yhtiön oma pääoma tuottaa prosenteissa (ROE). Henkilökohtaisesti annan suurta painoarvoa myös oman pääoman tuoton keskiarvoille ja ennakoitavalle tasaisuudelle. Stora Enson oman pääoman tuotto oli tilikaudella 2012 noin 5 %, Koneella puolestaan noin 33 %. Tämän merkinnän viitekehyksessä Kone ja Nokian Renkaat edustavat kasvuyhtiöitä, Nordea ja Stora Enso ovat sen sijaan lähempänä arvoyhtiöitä.
Sijoittajan näkökulmasta katsottuna jokaisen pörssiosakkeen arvo vastaa yhtiön jäljellä olevana elinaikanaan ansaitsemia voitonjakokelpoisia osakekohtaisia nettokassavirtoja, diskontattuna riittävällä korkokannalla eli tuottovaatimuksella. Tässä laskelmassa kasvutekijä on tietysti elintärkeä myös arvosijoittajalle.
Sekä arvosijoittaja että kasvusijoittaja ovat näin ollen kiinnostuneita yhtiöistä, jotka kasvattavat tasaisesti osingonjakoaan – onhan osakekohtaisen voitonjaon kasvu kurssinousunkin edellytys pitkällä aikavälillä. Vain vuosien mittaan osinkoaan korottavat yhtiöt loistavat pörssissä suhdanteiden yli, koska ne kykenevät palkitsemaan omistajiaan yhä suuremmilla summilla. Osinko on hyvin pitkäjänteisen holdaajan ainoa palkka sijoituksesta. Sama osinkologiikka pätee myös yritysostajan näkökulmaan: kurssiliikehdintä lakkaa jos yhtiö poistuu ostotarjouksen myötä pörssistä, ja tällöin ostokohteen osingonmaksupotentiaali jää yritysostajalle arvokkaimmaksi elementiksi arkisessa tuotontavoittelussa.
On huomionarvoista, että arvosijoittaja korostaa kaikessa tulevaisuutta koskevassa arvioinnissaan merkittävää epävarmuutta, mikä tulee hinnoitella osakkeen ostohintaan ns. turvamarginaalin muodossa. Turvamarginaalin vuoksi ostokohteet ovat toisinaan harvassa, joten arvosijoittajan tulee olla kärsivällinen ja odottaa markkinapsykologian muutosta.
Arvokriteereillä sijoittava määrittää osakkeen todellisen arvon konservatiivisesti, ei ainoastaan optimistiseen tulevaisuuteen luottaen. Sen sijaan kasvuyhtiön osakkeen oikeaa hinnoittelua haarukoidaan lähtökohtaisesti vain luonteeltaan epävarmojen ja subjektiivisten ennustemallien avulla kauas tulevaisuuteen. Tämä ei kuitenkaan sulje pois sitä, että myös kasvuyhtiöllä voi olla takanaan erinomaisen menestyksekäs toimintahistoria, kuten esimerkiksi Koneella tai Nokian Renkailla. Todettakoon tässä yhteydessä, että myös arvoyhtiön todellinen arvo liittyy tulevaisuuden tuottoihin, ja esitetyssä kahtiajaossa on kyse lähinnä siitä, millaisen painoarvon yhtiön menneisyys saa tulevaisuuden kasvu- ja kannattavuusanalyysissä.
Arvosijoittajan profiili ei merkitse sitä, että salkun tulisi sisältää vain kasvuun kykenemättömiä menneisyyden yhtiöitä. On korostamisen arvoista, että nopeasti kasvavat ja tuloskuntoaan trendinomaisesti kohentavat yhtiöt ovat ensisijaisia valintoja myös arvo-osakkeita sisältävään salkkuun. Tosin sillä edellytyksellä, että osakkeita on mahdollista ostaa hetkellisen markkinapaniikin tarjoaman alennusmyynnin arvostuskertoimilla.
Arvosijoittajalle on siis hyvin olennaista, kuinka paljon hän maksaa kasvusta. Hyvä yhtiö ei ole automaattisesti hyvä sijoitus, jos osakkeen arvostustaso on ostohetkellä liian korkea. Yhtiö kyllä säilyy hyvänä yksilöllisestä hankintahinnasta riippumatta, mutta yhtiön tuottamista kassavirroista laskettava tuotto pienenee sijoittajan oman eli yksilöllisen hankintahinnan kohotessa. Karkeana esimerkkinä todettakoon, että miljoonan euron nettotulos yhtiöltä tuottaa omistajalleen esimerkiksi 10 miljoonan euron hankintahinnalla 10 % ja 40 miljoonan euron hankintahinnalla vain 2,5 %. Price is all-important.
Vakaa yhtiökohtainen profiili ei merkitse sitä, että arvosijoittajan tulisi luopua laatukriteereistä sijoituskohteiden suhteen. Myös arvoyhtiöltä tulee edellyttää omistaja-arvon kasvattamiseen orientoitunutta yritysjohtoa, toimialan keskiarvoa parempaa kannattavuutta, kilpailukykyisiä ydintuotteita, suhdanteiden yli kestävää ja ymmärrettävää liiketoimintaideaa, vakaasti kasvavaa osinkovirtaa sekä selvästi positiivista ja kohtuullisen tasaista oman pääoman tuottoa (ROE).
Näin ollen arvosijoittaja valitsee yhtiönsä laatukriteerein, minkä jälkeen sijoitustoiminnan keskeisimmäksi tehtäväksi jää otollisen markkinatilanteen odottaminen kärsivällisesti: arvosijoittajan näkökulmasta voimakas kurssiheilunta tarjoaa mahdollisuuden ostaa yksittäistä yhtiötä halvalla, jos sijoittajat menevät hetkelliseen paniikkiin arvopaperimarkkinoilla. Vaihtoehtoisesti markkinapsykologia voi tarjota houkuttelevia myyntitilaisuuksia.
On huomionarvoista, että arvoyhtiö pysyttelee yleensä poissa talouslehtien otsikoista ja kiihkeästä sijoituskeskustelusta. Sijoitusklubeilla on lähtökohtaisesti trendikkäämpää puhua uusista listautujista tai potentiaalisista käänneyhtiöistä. Arvo-osake ei siis ole muotiosake, josta suuri osa sijoittajakansasta kohisee lyhyellä tähtäimellä. Arvoyhtiön tylsä luonne selittääkin osittain sitä, miksi osakkeen arvostuskertoimet jäävät yleensä huokeiksi. Yhteenvetona voidaan sanoa arvosijoittajan olevan yksilö, joka etsii pörssiyhtiön nykyiseen nettovarallisuuteen, osingonmaksukykyyn ja tuloksentekopotentiaaliin nähden aliarvostettuja osakkeita.
On mahdollista, että perinteinen arvo-osake muuntautuu joskus kasvuosakkeeksi. Arvo- tai kasvuyhtiön osakkeen status ei ole luonteeltaan ikuinen, vaan se muodostuu ja muokkautuu jatkuvasti uudelleen sijoittajien mielikuvissa. Kasvuyhtiön statuksen saaminen tapahtuu siten, että sijoittajat innostuvat kollektiivisesti ja samanaikaisesti tietyn yhtiön – tai kokonaisen kuuman toimialan – tulevaisuuden näkymistä. Seurauksena on yleensä yhtiön osakekurssin ripeä nousu, mikä kohottaa osakkeen tase- ja tulospohjaiset arvostuskertoimet uusiin korkeuksiin. Esimerkiksi Raisiolle on käynyt juuri näin viime vuosina, mikä on merkinnyt yhtiön osakkeen railakasta kurssinousua.
Aiemmin kenties kirjanpidolliseen tasearvoon hinnoiteltu osake (P/BV = 1) saattaa muuttua muutaman viikon tai kuukauden aikana kasvuyhtiöksi, jonka osakkeesta sijoittajat ovat valmiita maksamaan ”uuden tiedon valossa” moninkertaisesti suhteessa tasearvoon (esimerkiksi P/BV = 3–5).
Arvoyhtiön muuttuminen kasvuyhtiöksi merkitsee siis käytännössä paitsi muutosta liiketoiminnan näkymissä, myös markkinapsykologiassa. Yhtiön tosiasiallinen varallisuus, tuloskehitys ja markkina-asema eivät välttämättä ehdi muuttua dramaattisesti vauhdikkaimman kurssinousun aikana. Kyse on näin ollen korostuneesti siitä, että sijoittajat hinnoittelevat yhtiötä ja sen osaketta kohtaan aiempaa ruusuisempia tulevaisuuden kasvuodotuksia.
Seuraavassa kuvassa havainnollistetaan kasvuyhtiö Nokian Renkaiden P/BV-luvun kehitystä finanssikriisin pohjalta vuoteen 2010:
Nokian Renkaiden osakekohtainen oma pääoma ja osakekurssi 2008–2010
Syksyllä 2008 kärjistyneen globaalin finanssikriisin synkimmillä hetkillä, jouluna 2008, Nokian Renkaiden osake noteerattiin 7 euron hintatasoon. Samanaikaisesti yhtiöllä oli osakekohtaista omaa pääomaa 6,21 euroa. Osakkeen P/BV-luku oli siis alimmillaan noin 1,1. Keskuspankkivetoisen elvytyksen johdosta sijoittajat alkoivat kuitenkin hinnoitella Nokian Renkaiden osakkeeseen kohenevia tulevaisuuden odotuksia heti alkuvuonna 2009. Yhtiön osakekurssi nousi lähes +300 % reilussa kahdessa vuodessa.
Vuonna 2010 Nokian Renkaiden osakekohtainen kirjanpidollinen oma pääoma oli kohonnut vuoden 2008 tilinpäätöshetken 6,21 euron tasosta 7,34 euron tasoon. Samanaikaisesti yhtiön osakekurssi oli noussut 7 eurosta noin 27 euroon. Ero oman pääoman kirjanpidollisen tasearvon ja oman pääoman markkinahinnoittelun kasvussa kahden vuoden aikana oli dramaattinen. Lähtöhetken P/BV-luku 1,1 oli kohonnut kahdessa vuodessa – lähinnä kasvuodotusten palautumisen vuoksi – tasolle 3,7.
Mahtipontisen kurssinousun syy oli näin ollen ensisijaisesti markkinapsykologian muutoksessa. Tästä näkökulmasta katsoen todellisessa elämässä pitkällä aikavälillä erinomaisen hyvin kannattavaa yhtiötä tulee ostaa silloin, kun tasepohjainen arvostus on hetkellisesti matala. Lähikuukausina esimerkiksi Outotec saattaa saapua tälle asemalle.
Erityisesti tuntuvilla tulevaisuuden odotuksilla ladatut kasvuosakkeet ovat herkkiä suhdannevaihteluille. Kun yleinen taloustilanne kirkastuu, kohoavat menestyvien kasvuyhtiöiden osakkeet usein ripeästi ja jopa yleisen markkinatilanteen parantumista ennakoiden uusiin kurssiennätyksiin. Liiketoimintaympäristön yleisnäkymän vahvistuessa kasvuyhtiölle tarjoutuu mahdollisuus kasvattaa tosiasiallisen liiketoimintansa myyntiä kannattavasti, mikä lähtökohtaisesti kohentaa yhtiön nettotuloskertymää jälleen uudelle ennätystasolle.
Tässä yhteydessä olettamana on, että kasvuyhtiö on jo historiassa osoittanut kykynsä kannattavaan liiketoimintaan, eikä kasvuyhtiön status nojaudu vain oletukseen jossain kaukana horisontissa saavutettavasta kannattavuuden tasosta. Vastaavasti makrotalouden näkymien heikentyessä kasvuosakkeiden kurssitasot voivat sukeltaa muita osakkeita selvästi vauhdikkaammin, kun osakkeen arvostustasosta poistuu hetkellisesti lyhyen aikavälin kasvunäkymän hinnoittelu.
On huomattava, että kasvuyhtiökin voi muuttua arvoyhtiöksi, jos yhtiön tulevaisuuden kasvunäkymien otaksutaan jäävän jatkossa selvästi historiallista toteumaa ja jopa markkinoiden keskimääräistä tasoa vaisummiksi. Esimerkiksi Uponorille tapahtui näin vuonna 2008 kärjistyneessä finanssikriisissä, kun asuntomarkkinakupla puhkesi samanaikaisesti usealla yhtiön ydinmarkkina-alueella.
Kasvuyhtiöprofiilin menettämisessä sijoittajat hinnoittelevat matalamman tulevaisuuden kasvuodotuksen pörssiyhtiön hintaan aiempaa alhaisempien arvostuskertoimien, kuten P/BV-luvun ja P/E-kertoimen kautta. Tämä pudottaa kasvuyhtiön osakekurssia usein dramaattisesti ja myös varsin nopeasti, jos liiketoiminnan kannattavan kasvu-uran katkeaminen on täysin ennakoimatonta.
Kasvuyhtiön muuttuminen arvo-osakkeeksi merkitsee pääsääntöisesti sitä, että yhtiön osakkeesta katoaa tulevaisuuden kasvuodotuksiin liittynyt hinnanosa. Kyseinen osuus osakkeen markkinahinnasta on voinut edustaa valtaosaa osakekurssista, koska erityisen valoisan tulevaisuuden näkymän kasvuosakkeita noteerataan markkinoilla hintatasoon, joka vastaa jopa 5–10 kertaa osakkeen kirjanpidollista pääomaa (P/BV = 5–10). Sosiaalisen median osakkeiden kohdalla kertoimet lasketaan tällä hetkellä jopa kymmenissä.
Jos odotusarvosta lähtisi esimerkiksi neljä viidesosaa pois (osakekurssin näkökulmasta laskettelua vähintään -80 %), jäisi yhtiön arvostustasoksi arvoyhtiölle tyypillinen tasearvostus (P/BV 1). On kuitenkin mahdollista, että kasvuyhtiöstatuksen menettänyt yhtiö kykenee aikanaan palaamaan takaisin kannattavalle kasvu-uralle, jolloin hetkellinen kurssiromahdus näyttää jälkikäteen tarkasteltuna ainutlaatuiselta ostoajankohdalta. Näin kävi Nokian Renkaiden esimerkissä.
Sijoittajan on syytä terästää valppautensa erityisesti sellaisessa kasvuosakkeen kurssilaskussa, jonka taustalla olevat syyt liittyvät yhtiökohtaisiin vaikeuksiin. Kyseisessä tilanteessa edes uusi yleistaloudellinen noususuhdanne ei välttämättä enää nosta yhtiön osakekurssia, jos yhtiön omat vaikeudet jäävät ratkaisemattomiksi esimerkiksi tuotantoprosessin ongelman tai hittituotteen puuttumisen osalta. Menestyvä sijoittaja selvittää aina, johtuuko laatuyhtiön kurssilasku vain suhdanteesta vai esimerkiksi teknologisesta ja luonteeltaan pysyvästä murroksesta.
Yleisellä tasolla osakkeen alttiutta kurssimuutoksille suhteessa pörssi-indeksiin kuvataan matemaattisesti betalla. Jos beta ylittää yhden, muuttuu osakkeen tuotto molempiin suuntiin keskimäärin markkinaindeksiä nopeammin. Kasvuosakkeet omaavat yleensä korkean betan. Jos beta on tasan yksi, on osakkeen tuoton muutosvauhti keskimäärin samansuuruinen kuin yleisen markkinaportfolion eli ns. pörssi-indeksin. Tilanteessa jossa osakebeta jää alle yhden, sanotaan osaketta luonteeltaan ns. defensiiviseksi. Arvoyhtiöt ovat lähtökohtaisesti alhaisen betan osakkeita.
—
https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html
Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Nokian Renkaiden ja merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).
Miten sattuivatkin Buffett ja Munger kuviin. Buffett kirjoitti vuoden 2000 sijoittajakirjeessään, että hän ei ymmärrä eroa arvo- ja kasvuyhtiöiden välillä sillä kaikki sijoittaminen on arvosijoittamista.
“Market commentators and investment managers who glibly refer to ‘growth’ and ‘value’ styles as contrasting approaches to investment are displaying their ignorance, not their sophistication,”
http://www.forbes.com/sites/investor/2013/05/23/a-buffett-approach-to-buying-growth-stocks/
“Lähtökohtaisesti yhtiön lienee helpompi ylittää matalat ennakko-odotukset.”
Kirjassa The New Finance kerrottiin tutkimuksista, jotka osoittivat, että on todennäköisempää, että aliarvostettu yhtiö menestyy yli odotusten, kuin että korkealle arvostettu yhtiö lunastaa siihen ladatut odotukset. Tällä perusteltiin arvo-osakkeiden korkeampaa keskimääräistä tuottoa pitkällä aikavälillä.