Suurosingot – omistajien ahneutta vai kärsimystä?

Osinkokevät on käynnistynyt. Useissa tiedotusvälineissä pohditaan, onko kasvava osinko omistajien ahneutta, yritysjohtajien taitamattomuutta, hallitusammattilaisten näköalattomuutta vai kansantalouden heikkoutta investointien houkuttelemisessa. Verrattain vähäiselle huomiolle on jäänyt se tosiasia, ettei osinko itsessään luo omistaja-arvoa. Se on lähtökohtaisesti vain seurausta historiassa tehdyistä oikeista ja rohkeista investoinneista. Toinen liian vähäiselle huomiolle jäänyt tosiasia on, ettei osinko suinkaan ole ainoa omistaja-arvon lähde. Tarkastelen tässä merkinnässä lyhyesti yhtiön keinoja kasvattaa omistajiensa sijoituksen arvoa.

Pörssiyhtiössä osakkeenomistajat kantavat viime kädessä korkeimman riskin liiketoiminnan menestyksestä. Siinä missä lainasijoittajan saama korko on yleensä kiinteä ja yhtiön työntekijän palkkakin on lähtökohtaisesti tiedossa jo kuukauden alussa, on omistajan tuotto muuttuva eli sataprosenttisen epävarma.

Rahoitusteorian mukaisesti riski kulkeekin käsi kädessä tuotto-odotuksen kanssa. Tästä johtuen osakkeet hinnoitellaan pörssissä suhteessa velkakirjoihin ja muihin sitoumuksiin siten, että omistajilla on korkein tuotto-odotus pitkällä aikavälillä. Muutoinhan kenenkään järkevän ihmisen ei olisi syytä kantaa omistajariskiä, jos siitä ei saisi asianmukaista korvausta. Pörssissä uuden sijoituksen tuotto-odotuksen sopeutumismekanismi on luonnollisesti osakkeen kurssimuutos.

Pörssiyhtiöiden tuloksellisuus muodostaa pohjan omistaja-arvolle. Tuloksesta yhtiö voi jakaa käteisosuuden omistajille voitonjakona, toisin sanoen osinkona. Nimenomaan käteisosinko on tyypillisin tapa hahmottaa yhtiön arvo omistajan näkökulmasta – jos sijoittaja ei luovu osakkeistaan, on käteisosinko ainoa realisoituva tulovirta koko sijoitusaikana. Mitä enemmän yhtiö kykenee jakamaan osinkoa jäljellä olevana elinaikanaan, sitä arvokkaampi sen osakkeen tulee lähtökohtaisesti olla. Tämä vastaa rahoitusteoriankin näkemystä.

Yhtiö kuitenkin yleensä jättää osan tuloksestaan jakamatta osinkona. Tämä raha – tai pitäisikö sanoa pääoma – jää yhtiön omaan taseeseen tilikauden (ja aiempien sellaisten) kertyneinä voittovaroina. Huomionarvoista on, että myös näillä rahoilla taitava yritysjohto pystyy luomaan omistaja-arvoa. Seuraavaksi tarkastelen, miten.

Yritysjohdon ulottuvilla olevat keskeisimmät kanavat kasvattaa omistaja-arvoa yhtiön sisään jätetyillä voittovaroilla ovat seuraavat:

Omien osakkeiden takaisinosto

Kun pörssiyhtiö ostaa omia osakkeitaan, osa vanhoista osakkeenomistajista luopuu osakkeistaan myymällä niitä takaisin yhtiölle. Osakkeiden myyjät saavat luonnollisesti yhtiöltä rahaa. Tämä raha on osingonjaon tavoin pois yhtiön kassasta ostojen jälkeen.

Vastaavasti yhtiö saa vanhalta omistajaltaan osakkeita, jotka se mitätöi. Manööverin seurauksena yhtiön osakkeiden kokonaismäärä laskee. Tämä järjestely merkitsee myynnin, tuloksen ja osingon jakautumista jatkossa aiempaa pienemmälle osakemäärälle. Näin operaatio kasvattaa osakekohtaisia tunnuslukuja niiden osakkeenomistajien omistuksissa, jotka jäävät takaisinostohankkeen jälkeen ikään kuin jäljelle yhtiön omistajakuntaan. Osakekohtainen arvo siis kasvaa seurauksena.

Olennaista on ymmärtää, että osakkeiden kokonaislukumäärän pienentymisen jälkeen itse yhtiön jatkuvan liiketoiminnan ei tarvitse välttämättä kasvaa jatkossa lainkaan, jotta osakekohtaiset tunnusluvut – kuten osinkovirrat – kohoaisivat ajan mittaan. Tässä piilee paitsi sijoittajan kannalta hyvä pitkän aikavälin tuottomahdollisuus, myös riski siitä, että yritysjohto piilottelee heikkoa liiketoiminnan johtamista ja kehitystä massiivisin omien osakkeiden takaisinostoin.

Kaikkiaan on huomattava, että omien osakkeiden takaisinostojen jälkeen jäljelle jäävän omistajan suhteellinen osuus yhtiöstä kasvoi ja sitä kautta varallisuusasema kohentui tulevien voittojen jakamisen suhteen – vaikka vielä ei jaettu osinkoa euronkaan vertaa.

Velan takaisinmaksu

Useat pörssiyhtiöt ovat rahoittaneet liiketoimintaansa ja kasvuaan paitsi omistajien sijoittamin varoin, myös ottamalla taseeseensa velkaa. Yhtiön velkaantuminen ei näy suoraan osakekannan markkina-arvon kautta. Silti omistuksen arvostukseen velka vaikuttaa esimerkiksi yritysarvoa (EV) kuvaavassa laskelmassa, jossa summataan eli lasketaan yhteen osakekannan markkina-arvo ja yhtiön taseen korolliset nettovelat.

Yhtiö voi luoda omistaja-arvoa käyttämällä tilikauden aikana kertyneitä voittovaroja taseen velkojen lyhennyksiin. Tämä johtaa välittömästi siihen, että velan korkokustannukset – tai muut lainanhoitokulut yhteensä – laskevat. Tämä puolestaan johtaa siihen, että yhtiön tulos kohenee lähtökohtaisesti, mikäli muut tekijät säilyvät ennallaan. Kun tulos kohenee, on yhtiöllä paremmat perusedellytykset maksaa jatkossa kasvavaa osinkovirtaa – luoden näin toimien välikäden kautta omistaja-arvoa.

Ja vaikka osinkoa ei jaettaisi lainkaan, hinnoittelevat markkinat osakkeen todennäköisesti ”uudelleen” kohentuneen osakekohtaisen osinkopotentiaalin kautta.

Investoinnit kasvuhankkeisiin

Pörssiyhtiö voi investoida uusiin tuotantolaitoksiin tavoitteenaan kasvattaa kappalemääräistä tuotantoaan, ja sitä kautta myyntimääriään. Toisaalta yhtiö voi investoida jakelukanavaan maantieteellisesti, tarkoituksenaan levittää myyntiään uusille markkina-alueille. Investoinnit voivat kohdistua myös tutkimukseen ja tuotekehitykseen, mikä tähtää usein tuotannon tehostamiseen tai uusien tuotteiden lanseeraamiseen.

Näiden investointihankkeiden kautta yhtiön tuloskunnolla on edellytykset kohentua, mikä puolestaan mahdollistaa osingonjaon asteittaisen kasvattamisen. Lähtökohtaisesti yhtenä vuonna jaettava suuri tai kasvava osinko on seurausta historiassa tehdyistä onnistuneista ja rohkeista investoinneista.

Kun tänä keväänä Helsingin pörssin yhtiöiden osingonjakosuhde eli maksetun osingon osuus tuloksesta nousee jopa kolmeen neljäsosaan, on huomattava, että investointeihin kohdistuu valitettavan vähän panoksia. Näistä panoksista suurin osa menee korvausinvestointeihin eli yhtiön nykyisen markkina-aseman ylläpitämiseen, ei niinkään kunnianhimoisen kasvun tavoitteluun (mitä ei pidä tehdäkään, jos ei ole visiota tai hintalappu on huima).

Omistajan näkymä tulevaisuuteen ei ole ruusuinen, koska yhtiöiden investointihalu on nyt perin vaatimaton. Näin sijoituksen kokonaistuotto-odotus on painottumassa enemmän osinkoon ja vähemmän arvonnousuun. Johtajat ja suuromistajat ovat luisumassa omistaja-arvon kasvattajista omistaja-arvon säilyttäjiksi.

Kaikkiaan perustavaa laatua oleva havainto on, että korkea osingonjakosuhde johtaa matalaan investointiasteeseen ja sitä kautta laskevaan tuloskasvuodotukseen. Vastaavasti matala osingonjakosuhde johtaisi korkeampaan investointiasteeseen ja sitä kautta kasvavaan tuloksen kasvunäkymään – sikäli, kun investoinnit olisivat järkeviä tuoton ja riskin välisessä suhteessa.

Tätä omistajan kokonaistuoton kaavaa – jossa summataan osingot ja osakkeen kurssimuutos (tuloskasvua pitkässä juoksussa seuraten) – tarkastelemalla huomataan, ettei osingonjakopäätös itsessään luo arvoa omistajalle. Se on kärjistäen vain rahan siirtämistä taskusta toiseen verottajan rautahansikkaiden lävitse. Nimenomaan verotus huomioiden omistajan varallisuus itse asiassa kasvaisi huomattavasti nopeammin, mikäli yhtiö investoisi voittovarat uudelleen eikä palauttaisi niitä sijoittajalle suurina osinkoina.

Toki tilanteessa, jossa yritysjohto uskoo omistajan sijoittavan pääomat yhtiötä paremmin, on voitto parempi laittaa osinkoina kiertämään talouteen, koska sijoittajan tililtä se ohjautuu yleensä joko kulutukseen tai uusiin sijoituksiin (investointeihin). Voidaan kuitenkin perustellusti kysyä, mitä pitkäjänteinen omistaja tekee sellaisella yritysjohdolla, joka näkee korvausinvestoinnit pois lukien oikeiden kasvuinvestointien piirtyvän paremmin omistajan kuin yritysjohdon piirustuspöydällä? Nimenomaan pääoman taitavasta allokoinnistahan johtajille maksetaan.

Yritysostot tai sijoitukset

Edellä kuvattujen niin sanottujen orgaanisten tapojen ohella pörssiyhtiö voi kasvaa kertyneillä voittovaroillaan epäorgaanisesti. Yleensä tässä yhteydessä puhutaan yritysostoista tai yhtiön taseen käyttöomaisuuteen kohdistuvista sijoituksista.

Yhtiö voi ostaa markkinoilta pois esimerkiksi pienemmän kilpailijansa, rahoittaen hankinnan kertyneillä voittovaroilla. Tällöin liiketoimintakokonaisuuden kokoluokka kasvaa, ja yhtiö saattaa olla aiempaa paremmissa asemissa hyödyntämään suuruuden ekonomian skaalaetuja – mikä voi parhaimmillaan parantaa liiketoiminnan suhteellista kannattavuutta ja johtaa osakekohtaisten voittojen kasvuun. Tämä puolestaan valuu jälleen osinkojen kohenemiseen ja sitä kautta myös omistaja-arvon kasvuun.

Vaihtoehtoina yritysostoille ovat myös osakesijoitukset. Esimerkiksi kotimaisella media-alalla useat toimijat omistavat toisiaan ristiin ja raportoivat toistensa tuloksista omistusta vastaavan osuuden tuloslaskelmassaan osakkuusyhtiöiden kohdalla. Sijoituksistaan yhtiö saa luonnollisesti yleensä myös vuotuisen osinkovirran, joka on parhaassa tapauksessa kasvava ja vuolas, mikä mahdollistaisi osinkovirran kasvattamisen myös käyttöomaisuusosakkeita omistavassa yhtiössä.

Huomionarvoista on kuitenkin kokonaisuudessa, että läheskään kaikki omien osakkeiden takaisinostot eivät ole hyvin ajoitettuja, eivätkä läheskään kaikki investointihankkeet tai sijoitukset onnistu tavoitteiden mukaan. Siksi tässä merkinnässä esitetyt näkökulmat korostavatkin uskoakseni yritysjohdon laadun merkitystä sijoituskohteiden analyysissä. Hyvä yritysjohto ei ole vain taitava strateginen visionääri, vaan ennen kaikkea nerokas pääomien allokoija.

Kokonaisuuden huomioiden usein valtaosa osingonmaksukelpoisista varoista on tuottavinta jakaa vuosittain omistajille käteisosinkoina. Toisaalta jakamalla vuosittain miltei koko tuloksen ulos yritysjohdon eväät omistaja-arvon kasvattamiseksi jäävät rahoituksen osalta turhan rajallisiksi, kuten edeltävästä kuvauksesta voidaan päätellä.

Parhaassa skenaariossa yhtiö investoi riittävästi ja rohkeasti, ottaen juuri sitä riskiä, jota omistajat lähtökohtaisesti haluavatkin kantaa. Kasvava osinko on omistajan päätavoite, mutta se ei saa toteutua hilaamalla jatkuvasti ylöspäin osingon suhteellista osuutta tuloksesta. Itse tulos on saatava investoinneilla kestävään kasvuun. Sitä kautta osinkokin asteittain kasvaa ajan mittaan vakaalla osingonjakosuhteella (prosenttiosuudella tuloksesta).

Näin suuret osingot eivät ole luonteeltaan vain omistajien palkitsemista eikä etenkään heidän ahneuttaan. Omistajahan on sijoittanut varat yhtiöön riskillä nimenomaan siksi, että johto investoisi ne edelleen liiketoimintaan kasvamaan korkoa korolle. Suurosingoissa on myös osittainen varojen palauttamisen luonne, jossa johto sanattomasti kertoo epäonnistuneensa keskeisimmässä tehtävässään.

—

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: TangoPango via Foter.com / CC BY-NC