Väliaikaista kaikki on vaan — Wall Streetin härkämarkkinan ajurit

Tämä on kolmas osa USA:n osakemarkkinoita käsittelevästä kirjoitussarjastani. Tämä osa ei ole kaikkein käytännönläheisin, vaan maanläheiset johtopäätökset markkinatilanteesta suomalaisen sijoittajan kannalta jäävät sarjan neljänteen osaan.

Härkämarkkinan kolme ajuria

S&P500 teki maaliskuussa 2009 karhumarkkinan pohjakosketuksen seuraavalla arvostustasolla: Shillerin p/e 13x, p/b 1,4x ja osinkotuotto 3,6 %. Nämä eivät tosiaankaan ole lamatason lukuja. Itsekin odotin, että arvostukset laskisivat vielä heijastamaan sen hetkisiä karmeita reaalitalouden lukuja. Mutta varastosyklin kääntyminen, lupaukset massiivisesta finanssipoliittisesta elvytyksestä, pankkien alaskirjausten lopettaminen sekä FEDin ennätyksellisen elvyttävä rahapolitiikka sysäsivät kurssit hurjaan nousuun.

Viimeisten vajaan kuuden vuoden kurssinousun taustalla on kolme tekijää yli muiden: yhtiöiden kannattavuuden nousu huipputasolle, nollakorot, sekä sijoittajien usko siihen, että FED aikoo jatkossakin yrittää pumpata varallisuusarvoja ylöspäin.

Kurssinousun jatkuminen vaatii sitä, että nämä kolme elementtiä pysyvät jatkuvasti paikoillaan. Jos yksikin näistä kolmesta kurssinousun ajurista putoaa pois, härkämarkkina loppuu.

USA:n pörssiyhtiöt ennätyksellisen kannattavia

S&P500:n tulos per osake on ennätystasolla $103.

http://www.multpl.com/s-p-500-earnings/

Muun muassa Warren Buffettin käyttämä pörssiyhtiöiden kannattavuuden mittari vertaa USA:n pörssiyhtiöiden verojen jälkeisiä voittoja USA:n bruttokansantuotteeseen. Ks. esim.

http://www.tilsonfunds.com/MrBuffettStockMarket.pdf

Historiallisessa vertailussa on kuitenkin hyvä huomata, että yhdysvaltalaiset yhtiöt ovat onnistuneet kansainvälistymisessä suhteellisesti paremmin kuin ulkomaalaiset yhtiöt ovat pärjänneet USA:ssa. S&P500-yhtiöiden liikevaihdosta melkein puolet tulee nykyään ulkomailta.

Löysin graafin, jossa historiadata on tehty vertailukelpoiseksi nykytilanteen kanssa. Yhdysvaltalaisten pörssiyhtiöiden voitot suhteutettuna bkt:seen ovat nyt suuremmat kuin kertaakaan ainakin 70 vuoteen (ja ilmeisesti suuremmat kuin kertaakaan ainakin 85 vuoteen).

http://i0.wp.com/www.philosophicaleconomics.com/wp-content/uploads/2014/03/netpm11.jpg

(Historiadatan tekemisestä vertailukelpoiseksi nykytilanteen kanssa ks. http://www.philosophicaleconomics.com/2014/03/foreignpm/.)

Miksi sijoittajalle on vaarallista ekstrapoloida tulevaa tuloskehitystä nykyisistä superhyvistä tuloksista lähtien? Asiaa voidaan lähestyä mikro- tai makrotaloudellisesta lähtökohdasta.

Epänormaalin hyvät kannattavuusluvut houkuttelevat lisää kilpailua

Mikrotalouden perspektiivistä katsoen yrityksillä on tietty näkemys siitä, millainen liiketoiminnassa käytettävän pääoman tuotto on hyväksyttävä. Tuloksia verojen jälkeen verrataan pääomaan, jonka liiketoiminta vaatii.

Jos pääoman tuotto jollain toimialalla on “liian” hyvä, se houkuttelee lisää kilpailua. Yritysten kannattavuuden nouseminen pysyvästi aikaisempaa korkeammalle tasolle vaatisi yritysmaailmassa perustavanlaatuista kollektiivista ajattelutavan muutosta sen suhteen, millainen pääoman tuotto on riittävä. Kilpailijoille sallittaisiin menneisiin vuosikymmeniin verrattuna parempia kannattavuuslukuja ennen kuin niiden rahasampoja vastaan hyökättäisiin aggressiivisella kilpailulla.

Intuitiivisesti globalisaation pitäisi vaikuttaa pikemminkin päinvastaiseen suuntaan — kilpailu kiristyy. Hyvänä esimerkkinä on kilpailutilanne älypuhelinmarkkinoilla.

Joskus kuulee väitettävän, että on olemassa pitkäaikaisia kehityskulkuja, jotka nostavat USA:n pörssiyhtiöiden kannattavuutta. Esimerkiksi työmarkkinoiden globalisoituminen hillitsee palkkakuluja, matalat korot pienentävät rahoituskustannuksia, ja maiden välinen verokilpailu ja outsourcing vähentävät yhtiöiden maksamia veroja.

Kuitenkin tällaiset kehityskulut eivät pitkällä aikavälillä paranna yhtiöiden kannattavuutta vapaassa markkinataloudessa. Kilpailijoiden “liian” hyvien verojen jälkeisten tulosten kimppuun hyökätään markkinataloudessa riippumatta siitä, millä keinoilla ne voitot on saatu aikaan.

Oletetaan esimerkiksi, että jollain toimialalla hyvänä 0man pääoman tuottona pidetään 12 % tasoa. Sitten yksi yritys nostaa halpatyövoiman avulla opon tuoton tasolle 14 %. Kilpailijat tekevät saman perässä, kilpailu kiristyy, ja opon tuotto putoaa kaikilla takaisin hyvänä pidetylle 12 % tasolle. Hyödyt halpatyövoiman käytöstä valuvat yhtiöiden asiakkaille.

Makrotalouden näkökulma yritysvoittoihin

Makrotaloudellisen näkökulman yritysvoittoihin antaa Kaleckin voittolauseke.

http://www.zerohedge.com/sites/default/files/images/user5/imageroot/2012/02/Montier%20-%20What%20goes%20up%20must%20come%20down.pdf

Kaleckin voittolausekkeen kaikki elementit eivät ole intuitiivisia, ja niiden ymmärtäminen vaatii asiaan perehtymistä.

Kuitenkin USA:n pörssiyhtiöiden viimeaikaisen loistavan kannattavuuden kaksi tärkeintä ajuria ovat helppoja ymmärtää maalaisjärjellä. Hurjat julkisen talouden alijäämät sekä kotitalouksien matala säästämisaste ovat kasvattaneet yritysvoittoja. Kun julkinen talous on alijäämäinen ja kotitaloudet eivät säästä, kansantalouteen tulee lyhyellä aikavälillä ylimääräistä taloudellista aktiviteettia pitkän tähtäimen kehityksen kustannuksella.

Kannattaa huomata, että Kaleckin lauseke ei ole hatusta vedetty mutunäkemys, vaan se on tosi samalla tavalla kuin matematiikassa jos a = b niin b = a.

http://en.wikipedia.org/wiki/Accounting_identity

Yritysvoitot eivät voi kehittyä irrallaan reaalitaloudesta. Jos voittojen uskoo nousevan tai laskevan, näkemys pitää perustella reaalitaloudesta käsin. Onkin helppo huomata, miksi investointipankkien tekemillä indeksitason tulosennusteilla on monesti ainoastaan viihdearvoa. Pahimmassa tapauksessa ne on koostettu indeksiin kuuluville yksittäisille yhtiöille laadituista ennusteista ilman mitään todellista reaalitalouden kokonaiskuvaa.

Nollakorot nostavat nyt arvostuskertoimia — yhtiöiden intrinsic value eri asia

USA:n keskuspankin politiikkana on rangaista säästäjiä nollakoroilla ja aiheuttaa tilanne, jossa sijoittajat vähäriskisten tuottomahdollisuuksien puutteessa ajavat riskisempien sijoituskohteiden markkina-arvoja ylöspäin.

FED myös väittää, että se pyrkii rahapolitiikallaan elvyttämään reaalitaloutta. En tiedä, uskooko FED:in väki tähän itsekään, mutta joka tapauksessa tulokset ovat olleet surkeita. Yhdysvalloissa on meneillään poikkeuksellisen vaisu reaalitalouden elpymiskausi.

FED on sen sijaan onnistunut hyvin tavoitteessaan saada osakemarkkinoiden arvostuskertoimet nousemaan.

Korot ovat nyt nollassa, eikä korkojen nousua ole näköpiirissä. Nykyinen tai parin seuraavan vuoden nollakorko ei kuitenkaan ole kriittisen tarkastelun kestävä peruste ostaa osakkeita miten korkeilla arvostustasoilla tahansa. Yksittäisenä vuonna tai muutamana vuonna vallitseva nollakorkotilanne oikeuttaa osakkeille vain hieman verran korkeamman p/e-luvun kuin normaalimpi 5 % korkotaso.

Mitä korkeampia osakkeiden arvostustasot ovat, sitä enemmän sijoittajat laskevat sen varaan, että osakesijoittajan toimintaympäristö on suotuisa pitkälle tulevaisuuteen. Mitä kalliimpia osakkeet ovat nyt, sitä enemmän vahinkoa nyt tehdyn sijoituksen tuotolle tekee korkojen nousu viiden tai kymmenen vuoden kuluttua.

Tästä teemasta kirjoitin tarkemmin lokakuussa: https://www.nordnet.fi/blogi/kuplii-kylla-sp500n-nykyinen-arvostustaso/27/10/2014/

*   *   *

Kirjoituksen viimeisessä osassa hahmottelen, miten suomalaisen sijoittajan, jolla ei ole salkussaan yhdysvaltalaisia osakkeita, voisi suhtautua USA:n osakekuplaan omassa sijoitustoiminnassaan.