Yritysjohdon palkitsemisessa karmeita sudenkuoppia

Menestyvässä yhtiössä maksimoidaan omistaja-arvoa, toisin sanoen pitkällä aikavälillä yhtiöstä kohtuuriskillä ulos nostettavia osinkovirtoja. Koska omistajat maksavat viime kädessä johdon työskentelyn ja siitä palkitsemisen, on myös kannustimet luontevaa sitoa omistaja-arvon kasvupyrkimyksiin. Tarkastelen tässä merkinnässä lyhyesti sudenkuoppia, joihin palkitsemisjärjestelmissä saatetaan pahimmillaan pudota omistajan intressin vastaisesti.

Huomioiden sen, kenen pussista yritysjohdon palkitseminen kustannetaan, ei ole ainoastaan loogista vaan suorastaan välttämätöntä, että johdon muuttuva kompensaatio linkitetään yritystoiminnassa luotuun omistaja-arvoon – ei suinkaan yhtiön palkkalistoilla olevan duunarin peruspalkan kehitykseen. Poliitikon toki tarvitsee vaalien alla esittää mahdollisimman solidaarista äänestäjiensä eli tavallisten palkansaajien suuntaan, mutta yritysjohto painaa pitkää päivää omistajan hyväksi, nimenomaan omistajan kannustamana ja kustantamana.

Pörssiyhtiöihin tutustuessani olen törmännyt mitä anteliaimpiin optio-ohjelmiin ja bonusjärjestelmiin, joihin liittyviä, nimenomaan osakkeenomistajan kannalta keskeisimpiä sudenkuoppia listaan seuraavassa neljä kappaletta.

Lyhytjänteinen tuloksen manipulointi (earnings management)

Pörssiyhtiön hallitus laatii yritystoiminnan strategian vuosien tähtäimellä. Sen sijaan arkijohtaminen ja seuraavan vuosineljänneksen tulos kuuluvat palkkiojärjestelmän kohteena olevan palkkajohtajan vastuulle.

Niin sanotussa earnings managementissa on tiivistetysti kyse siitä, että pörssiyhtiön tuloslaskelmassa ilmoitettava laskennallinen nettotulos saadaan yritysjohdon toimesta poikkeamaan jatkuvan liiketoiminnan nettokassavirrasta. Toisin sanoen yhtiön tileillä käytännössä tapahtuva, todellinen yhteenlaskettu rahavirtojen nettoliike ei siis välttämättä yllä yhtä suureksi kuin tuloskatsauksessa ilmoitettu nettotulos. Eron muodostuminen on mahdollista esimerkiksi tilinpäätöksen laatimiseen liittyvillä harkinnanvaraisilla jaksotuserillä, jotka pohjautuvat kirjanpitokäytäntöihin.

Toisaalta yritysjohto voi myös myydä yhtiön jakelukanavan hyllyt ja varastot tukkoon tavaraa yhdellä tilikaudella (seuraavien tilikausien kustannuksella), jos palkitseminen kannustaa lyhyen aikavälin tuloksen maksimointiin.

Käytännössä johtajan motiivi lyhyen aikavälin tuottojen maksimointiin liittyy läheisesti yritysjohdon palkitsemista koskevaan hyvän hallintotavan alaan, jota kutsutaan tieteellisemmin corporate governanceksi. Näkökulman mukaan ensisijaisesti omaa etuaan edistävä yritysjohtaja saattaa johtaa liiketoimintaa lyhyen aikavälin tuloksellisuutta korostavalla tavalla, jos kannustimet tähän ohjaavat.

Lyhytjänteisyys on luonnollisesti merkittävä uhka pitkällä tähtäimellä liikkeellä olevalle osakkeenomistajalle, koska lyhytnäköinen tuloksenteko saattaa merkitä kululeikkauksia esimerkiksi markkinoinnista, tutkimuksesta ja tuotekehityksestä – tekijöistä, jotka rakentavat yhtiön pitkän aikavälin kilpailuetua ja laatumielikuvaa asiakkaiden silmissä. Myös irtisanomiset saatetaan tehdä lyhyen tähtäimen kompensaatioiden sokaisemana niin sanotusti väärästä päästä organisaatiota.

Kirjanpitokäytännön mahdollistama liiketoiminnan tuloksen lyhytjänteinen manipulointimahdollisuus on huomioitava johdon palkitsemisen mittareissa. Yritysjohdolle pitää asettaa lyhyelle aikavälille vain sellaisia tavoitteita, joiden saavuttaminen tukee yhtiön pitkän aikavälin tulonmuodostuskyvyn kasvua. Ei siis sellaisia tavoitteita, jotka kannustavat nykytuloksen maksimointiin tulevaisuuden ansaintapotentiaalin kustannuksella.

Yhtä olennaista on havaita, että tuloksen kasvuun sidotut mittarit tulee kiinnittää osakekohtaisen tuloksen ja osakekohtaisen omistaja-arvon kasvuun – yritysjohto voi muutoin hankkia lisää vaikutusvaltapiiriä ja tulosta esimerkiksi yritysostolla, joka rahoitetaan laskemalla liikkeeseen uusia osakkeita liudentamaan vanhojen omistajien suhteellista omistusosuutta yhtiöstä.

Sama osakekohtaisen tarkastelun vaatimus kytkeytyy myös tulospalkkioihin, jotka sidotaan yhtiön kassavirran ja myynnin kehitykseen.

Kertyneet voittovarat (retained earnings)

Pörssiyhtiö ansaitsee tilikauden aikana tuloslaskelman viimeiseltä riviltä löytyvän nettotuloksen, joka kuuluu lähtökohtaisesti osakkeenomistajille. Käytännössä pörssiyhtiö kuitenkin jakaa vuosittain tuloksestaan ulos osinkoina vain osan, koska yhtiö tarvitsee rahoitusta kasvuhankkeitaan varten – hankkeita, jotka yritysjohto suunnittelee ja toteuttaa.

Alle sadan prosentin osingonjakosuhde merkitsee sitä, että yritysjohto saa käyttöönsä todellisuudessa osakkeenomistajille korvamerkittyjä varoja vuosi toisensa jälkeen ilman erityisiä ponnisteluja. Jos yhtiön osingonjakosuhde olisi sata prosenttia, ei näitä varoja jäisi lainkaan yritysjohdon käyttöön. Kertyneet voittovarat kasvattavat yhtiön absoluuttista nettotulosta tulevaisuudessa ”selvästi”, jos liiketoiminnan olosuhteet ovat muutoin stabiilit.

Havainnollistan väitettä kärjistävällä esimerkillä: Kuvitellaan, että pörssiyhtiön liiketoiminta on ainoastaan käteiskassan tallettamista pankkitilille. Yhtiöllä on tilikauden 1 alussa omaa pääomaa per osake 100 EUR ja liiketoiminta tuottaa vuodessa tulosta 5 EUR osaketta kohden. Yhtiö jakaa tilikauden 1 jälkeen osinkoina ulos 3 EUR per osake ja jättää kassaansa 2 EUR kertyneitä voittovaroja.

Seuraavan tilikauden 2 alussa yhtiöllä on kassassaan omaa pääomaa per osake 102 EUR per osake, koska osakkeenomistajat eivät nostaneet koko tilikauden nettotulosta kerralla itselleen. Jos yhtiön johto ”onnistuu” tallettamaan kasvaneen kassan jälleen tilikauden ajaksi samalla korkotuotolla, kasvavat yhtiön absoluuttinen ja osakekohtainen tulos automaattisesti taseen oman pääoman kasvun myötävaikutuksesta.

Tästäkö ponnistelusta johtoa pitäisi palkita? Vastaus on tietysti ”ei”. Johdon palkkion tulisi perustua kassavaroille saatuun suhteellisesti parempaan korkotuottoon prosentteina, eikä absoluuttisesti kasvaneeseen korkotuottoon. Ajatusta on tietysti mahdollista soveltaa myös tavanomaisen yhtiön kannattavuuden tarkasteluun.

Yritysjohdon palkitsemisessa tulisi siis aina ottaa huomioon yhtiön harjoittama voitonjakopolitiikka. Vain siten palkitsemisessa tulee huomioiduksi se osa tuloskasvusta, joka on tarjoiltu yritysjohdolle ilmaiseksi kertyneistä voittovaroista.

Oman pääoman kustannusten huomioiminen (economic profit)

Pörssiyhtiön velkataakka näyttäytyy osavuosikatsauksissa ja tilinpäätöstiedotteissa korkokuluina. Osavuosikatsauksissa ja tilinpäätöstiedotteissa esitetyt tuloslaskelmat eivät kuitenkaan huomioi lainkaan yritystoiminnan oman pääoman kustannuksia – kustannuserää, joka vastaa osakkeenomistajan tuottovaatimusta. Tuloslaskelma siis kohtelee osakkeenomistajan sijoittamaa rahaa lähtökohtaisesti tuotto-odotukseltaan nollana, jos sijoittaja ei omatoimisesti tee katsaukseen oikaisevaa laskelmaa.

Käytäntö on valitettava, koska liiketoiminnan positiivinen nettotulos ei ole automaattisesti signaali yritystoiminnassa osakkeenomistajalle syntyneestä lisäarvosta. Oma pääoma eli käytännössä osakkeenomistajille kuuluva – mutta yhtiön taseessa säilytettävä varallisuus – ei suinkaan ole ilmaista rahaa ilman tuottovaatimusta, vaikka kirjanpito ja yritysjohto haluaisivatkin niin uskoa.

Valitettavan harva sijoittaja havahtuu laskemaan pörssiyhtiön todellisen tuloksen omatoimisesti jatkamalla raportoitua tuloslaskelmaa oman pääoman ehtoisen rahoituksen aiheuttamilla kustannuksilla. Laskelma onnistuu yksinkertaisimmillaan siten, että sijoittaja poimii yhtiön raportointiaineistosta taseessa olevan oman pääoman absoluuttisen määrän ja kertoo tämän osakkeenomistajan vuotuisella tuottovaatimuksella (esimerkiksi 10 prosenttia).

Vastauksena tupsahtaa oman pääoman ehtoisten rahoittajien vuotuinen kustannusarvio (tai sijoittajan näkökulmasta teoreettinen tuottoarvio) euromääräisesti. Sijoittajan tulee seuraavaksi vähentää tämä summa yhtiön tuloskatsauksessaan raportoimasta nettotuloksesta, jotta yritystoiminnan luomaa todellista lisäarvoa on mahdollista arvioida nimenomaan osakkeenomistajan näkökulmasta. Keskeinen kysymys kuuluu: Onko yhtiön tulos enää tämän laskutoimituksen jälkeen plussan puolella?

Samaisen tuloslaskelman jalostamista koskevan logiikan pitäisi luonnollisesti ulottua myös yritysjohdon palkitsemiseen. Miksi toimivan johdon pitäisi saada bonuksia, jos osakkeenomistajan minimituottovaatimus ei täyty?

Palkitsemisen maksumuoto – osakkeet vai käteinen?

Osakkeenomistajan lopullinen kustannus yritysjohdon palkitsemisesta riippuu maksuvälineestä. Käteissuoritus on suositeltava siksi, että se on luonteeltaan kertaluontoinen summa. Osakekannustin on toisaalta suotuisa vaihtoehto yritysjohdon ja osakkeenomistajien intressien lähentämiseksi.

Osakepohjaisessa kannustimessa on kuitenkin huomattava, että esimerkiksi optio-oikeuksilla merkityt osakkeet tarkoittavat osakkeenomistajan näkökulmasta sitä, että pörssiyhtiön murto-osa luovutetaan yritysjohtajille. Jos yhtiö kasvaa palkitsemista seuraavina tilikausina kannattavasti ja osakkeen markkina-arvo nousee, on aikoinaan luovutettu prosenttiosuus yhtiöstä huomattavan kallis tapa palkita johtajaa.

Kokonaisuutena tarkastellen suomalaisten pörssiyhtiöiden harjoittamat palkkiokäytännöt ovat kovin vaihtelevia. On jopa huvittavaa, että johtajien palkitsemisen ryhtiliikettä paatoksella vaativa valtio-omistaja näyttää olevan itse erityisen avokätinen maksamaan johtajilleen kevein perustein ansaittuja bonuksia. Esimerkiksi Outokummun johdolle on maksettu tulospalkkioita, vaikka tilikauden tulos on jäänyt raskaasti tappiolliseksi. Syy ei ole tietenkään yritysjohtajan: pörssiyhtiön hallitus, palkitsemisvaliokunta ja viime kädessä suurimmat osakkeenomistajat joutaisivat katsoa peiliin.

Pitkäjänteisen ja sijoituksen arvonnousuun tähtäävän osakkeenomistajan näkökulmasta on olennaista, että yritysjohdon muuttuva kompensaatio sidotaan vain ja ainoastaan yhtiön omistaja-arvon kehitykseen. Johdon kannustinjärjestelmien sitominen nimenomaan omistaja-arvon kasvuun lähentää agentin (yritysjohto) ja päämiehen (osakkeenomistaja) motiiveja yritystoiminnassa. Tällöin huomioidaan myös tässä merkinnässä esitetyt sudenkuopat.

Myös yhtiön strategia tulee valjastaa omistaja-arvon maksimointiin. Yritysjohto ei saa sortua toteuttamaan itseisarvoisia kasvutavoitteita hinnalla millä hyvänsä. Yritystoiminnan kasvu ei ole sama asia kuin omistaja-arvon kasvu. Pörssiyhtiölle esimerkiksi markkinaosuuden voittaminen on järkevää vain silloin, kun sen kustannukset jäävät sijoittajien tuottovaatimusta pienemmiksi. Kasvun on luotava lisäarvoa.

Osakkeenomistajan näkökulmasta katsottuna johdon palkitseminen on elintärkeää, mutta vain oikein asetetuilla mittareilla. Palkkiojärjestelmää ei tule sitoa absoluuttisiin tavoitteisiin, jotka eivät huomioi kasvun aiheuttamia kustannuksia. Minäkin saisin yhtiön kuin yhtiön absoluuttisen tuloksen kasvamaan, jos saisin rahoittaa järjestelyn laskemalla liikkeelle uusia maksullisia osakkeita laimentamaan vanhojen osakkeenomistajien varallisuusasemaa ja omistusosuutta yhtiössä.

Sijoittajan perspektiivistä katsottuna vain osakekohtaisen ansaintapotentiaalin kasvulla on merkitystä. Ei ole ainoastaan paheksuttavaa, jos yritysjohtoa palkitaan pörssiyhtiöissä ”saavutuksista”, jotka eivät todellisuudessa luo lainkaan omistaja-arvoa. Se on suorastaan anteeksiantamatonta.

—

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen ei omista Outokummun osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: carnagenyc / Foter / CC BY-NC