Elvytystä, elvytystä, elvytystä

Ekonomistit, akateemikot ja median edustajat tuntuvat olevan hämmästyttävän yksimielisiä siitä, että Euroopan talous saadaan kasvu-uralle lisäämällä EKP:n valtuuksia ostaa markkinoilta valtionlainoja. Jopa negatiivisia korkoja on väläytelty. Käsitykseni mukaan deflaatio, tai pikemminkin liian alhainen inflaatio on asiantuntijoiden mukaan euroalueen pahin uhka (oma mielipiteeni deflaatiosta löytyy tästä). Arvopaperiostojen aloittamista perustellaan lähes poikkeuksetta USA:n, Iso-Britannian ja Japanin menestyksekkäällä keskuspankkielvytyksellä. Tämä on mielestäni varsin kummallista, sillä näiden maiden elvytystoimia pitäisi käyttää ennemminkin varoittavana esimerkkinä siitä, kuinka suuria epäkohtia ja riskejä näihin toimiin sisältyy ja kaikesta huolimatta elvytystoimien myönteiset vaikutukset ovat todella vähäisiä. Jopa USA:n keskuspankki Fedin omien tutkimusten mukaan keskuspankin arvopaperiostot (QE2 jos ollaan ihan tarkkoja) ovat vaikuttaneet maan BKT:een vain mitättömän prosentin kymmenyksen verran.

Tässä kirjoituksessa käsittelen aluksi USA:n ja Japanin tilannetta ja sitä, miksi elvytystoimet eivät ole mielestäni tehonneet kummassakaan maassa. Kirjoituksen lopussa kerron mielipiteeni keinoista, joilla talouden rakenteet saataisiin tervehdytettyä niin Euroopassa kuin muuallakin maailmassa.

USA

USA:n elvytystoimien onnistumista perustellaan osakemarkkinoiden hyvällä kehityksellä, asuntojen hintojen nousulla ja työttömyysasteen laskulla. Vallassa olevan näkemyksen mukaan nousevat varallisuusarvot synnyttävät ns. varallisuusefektin (wealth effect), joka saa kuluttajat innokkaasti ostoksille, sillä he tuntevat itsensä vauraammiksi. Niin ikään nousevan inflaation tulisi teorian kannustaa kuluttamaan, sillä uskotaan, että deflaation vallitessa kuluttajat siirtävät kulutustaan myöhäisemmäksi. Itse en löydä USA:n taloudesta mitään merkkejä, että nämä teoriat toteutuisivat käytännössä.

Nousevat asuntojen hinnat eivät ole saaneet amerikkalaisia ostamaan uusia asuntoja. Pikemminkin päinvastoin. Tänä päivänä alle 65 prosenttia amerikkalaisista omistaa asunnon. Lukema on alhaisin 19 vuoteen. Amerikkalaiset ostavat historiallisen vähän asuntoja, vaikka asuntolainojen korot ovat poikkeuksellisen alhaisia. Jos kerran yhä harvempi kotitalous omistaa asunnon, niin mielestäni on syytä kysyä, millä tavoin nousevat asunnon hinnat palvelevat kansantaloutta. Kuvittelisin, että tässä tilanteessa laskevat asuntojen hinnat olisi elvyttävämpää talouspolitiikkaa kuin nousevat hinnat. Miksi asuntojen hinnat nousevat vaikka tavalliset amerikkalaiset eivät asuntoja osta? Syynä tähän on se, että pääomasijoitusrahastot ja hedge fundit ovat rynnänneet mukaan asuntomarkkinoille. Blackstonen kaltaisilla pääomasijoittajilla on tänä päivänä mahdollisuus saada rahoitusta ultra-alhaisilla korolla (keskivertoamerikkalainen maksaa edelleen noin 4% korkoa asuntolainastaan), minkä ansiosta ne ovat voineet ostaa isoja määriä vuokra-asuntoja, vaikka tuotto-odotukset eivät päätä huimaisikaan. Nähtäväksi jää milloin nämä rahastot alkavat toteuttamaan exit-strategiaansa asuntomarkkinoilta.

Tänä päivänä vain reilut 50 prosenttia amerikkalaisista omistaa osakkeita. Osuus on laskenut vuodesta 2007 lähtien. Täten asunto-omistusten tapaan amerikkalaisten osakeomistukset ovat keskittyneet yhä harvalukuisemmalle joukolle, joka koostuu varakkaista ihmisistä. Näiden tilastojen perusteella tuntuu hyvin oudolta edes ajatella, että asuntomarkkinoiden ja osakemarkkinoiden nousuun tähtäävät elvytystoimet edes vaikuttaisivat keskiluokkaisen amerikkalaisen kuluttajan käyttäytymiseen laajamittaisesti. Varallisuusarvojen nousu sataa yhä enenevässä määrin vain kaikkein rikkaimman kansanosan laariin.

USA:n talous elää yksityisestä kulutuksesta. Tästä johtuen keskiluokan ostovoiman kasvu on koko maan talouskasvun selkäranka. USA:n keskiluokka voi tänä päivänä huonommin kuin pitkiin aikoihin. USA:n ansiotulojen mediaani on laskenut jo pidemmän aikaa. Samanaikaisesti perushyödykkeiden, kuten elintarvikkeiden ja polttoaineiden kustannukset ovat nousseet selvästi yleistä inflaatiota nopeammin. Mielestäni amerikkalaisen kuluttajan anemiasta kertoo se, että Wall-Mart on raportoinut jatkuvasti heikentyneestä myynnistä USA:ssa. Itse en millään jaksa uskoa, että USA:n talous on niin hyvässä kunnossa kuin puhutaan, jos kerran keskiluokan ostovoima hiipuu samanaikaisesti. Talouden elvytystoimet eivät ole juuri vaikuttaneet keskiluokan kulutukseen.

Mediassa raportoidaan usein USA:n “rohkaisevista” työttömyystilastoista. Lähes aina tällöin puhutaan työttömyysasteesta (= työttömien työnhakijoiden määrä/työvoima). Harvemmin puhutaan talouden kannalta merkityksellisemmästä työllisyysasteesta (= työllisten määrä/työikäinen väestö). USA:n työllisyysaste on laskenut elvytystoimista huolimatta kovaa vauhtia koko 2008 kriisin jälkeisen ajan. Mielestäni laskeva työllisyysaste on merkki siitä, että USA:n työllisyystilanne on hyvin heikko.

USA:n BKT kuitenkin kasvaa kaikesta tästä surkeudesta huolimatta. Mistä tämä johtuu? Osa kasvusta selittyy kasvaneella kulutuksella. Kun kerran mediaanitulotaso on laskenut, uskon, että kasvanut kulutus johtuu siitä, että ostettavat hyödykkeet (kuten ruoka ja energia) ovat yhä kalliimpia. Tällä tavoin dollareissa mitattuna kulutus kasvaa, vaikka ostettavien tuotteiden määrä pysyisi samana. Tätä ei kuitenkaan voida pitää merkkinä kasvavasta taloudesta, vaan pikemminkin kurjistuvasta tilanteesta. Lisäksi yritysten tulokset ovat parantuneet, mutta tämä selittyy pääasiassa alhaisemmilla rahoituskustannuksilla (ultra-alhainen korkotaso) ja yritysten tiukalla kulukuurilla. Yritysten säästöohjelmilla on se huono puoli, että tyypillisesti se tarkoittaa matalampia palkkoja työntekijöille. Tämä taas johtaa siihen, että kotitalouksien tulotaso laskee, mikä taas johtaa alhaisempaan kulutukseen.

Rahapoliittisella elvytyksellä on toki ollut yksi selvä hyötyjä: Wall Streetin pankit ovat huippuiskussa. Jokainen voi itse miettiä onko tämä hyvä vai huono asia. On kuitenkin selvää, että jos vuonna 2008 puhuttiin, pankkien olevan liian suuria pelastettaviksi (too big to fail), niin tänä päivänä ne ovat vieläkin suurempia. Samanaikaisesti valtio, jolla on ollut tapana pelastaa pankit, on yhä heikommassa taloudellisessa asemassa. Uskon, että seuraavan pankkikriisin osuessa kohdalle, on poliittisesti hyvin vaikea kasata TARP-ohjelman kaltaisia tukipaketteja pankeille. Keskuspankkien työkalupakissa on vain kaksi työkalua taistella pankkikriisejä vastaan: korkotason alentaminen ja arvopaperiosto-ohjelmat. Seuraavan pankkikriisin kohdalla nämä molemmat aseet on jo lähtötilanteessa käytetty loppuun, sillä korkotaso on jo nyt miltei nollassa ja Fedin tase on ennätyksellisen suuri. Tästä johtuen on syytä toivoa, että pankkien taseessa ei tällä hetkellä ole pommeja, jotka voisivat laukaista uuden kriisin markkinoille. Pahoin pelkään, että 2008 kriisi ei kuitenkaan jäänyt historian viimeiseksi pankkikriisiksi.

Japani

Japanin talous on kaikkien elvytystalouksien äiti. Japani keskuspankki laski ohjauskorkonsa nollan tuntumaan jo 90-luvun puolivälissä. Japani aloitti ensimmäisen arvopaperiosto-ohjelmansa vuonna 2001 ja ohjelmaa jatkettiin aina vuoteen 2006 asti. Tämä elvytysohjelma ei tuottanut haluttuja tuloksia ja noin 20 vuoden mittaisesta korkojen manipuloinnista huolimatta Japanin talous ei vieläkään ole toipunut 90-luvun alun talouskriisistä. Kaikesta huolimatta minun käsitykseni mukaan konsensusnäkemys on koko ajan ollut se, että elvytysohjelmien ongelma on ollut se, etteivät ne ole olleet tarpeeksi suuria. Tuntuu, että liian harva uskaltaa kyseenalaistaa elvytysohjelmien järkevyyttä. Mielestäni on olemassa jo tarpeeksi todisteita siitä, että talouskasvua ei pystytä luomaan korkotasoa ja varallisuusarvoja manipuloimalla.

Japanin uusin elvytysohjelma (”Abenomics”) on kuin suoraan monien ekonomistien toivelistalta. Abenomicsin myötä Japanin taloutta on ”elvytetty” valtavassa mittakaavassa. Erityisen suurta kiitosta japanilaiset ovat saaneet osakemarkkinoiden noususta ja kansalaisten ”pelastamisesta” vaarallisen deflaation kynsistä. Osakemarkkinoiden nousussa ei pitäisi olla mitään ihmeellistä, sillä mekanismi on hyvin yksinkertainen: Keskuspankki, joka pystyy luomaan rahaa tyhjästä ilman minkäänlaisia budjettirajoitteita, menee osakemarkkinoille ja ostaa Nikkei-indeksiä seuraavia ETF:iä markkinoilta omaan taseeseensa (sama toteutuu kiinteistömarkkinoilla REIT-ostojen muodossa). Kasvavan kysynnän seurauksena ostettavien arvopaperien arvot lähtevät nousuun. Tällä tavoin toimii keskusjohtoinen suunnitelmatalous. Nähtäväksi jää kuinka pitkään keskuspankit pystyvät kannattelemaan osakemarkkinoita. Näin markkinatalouteen uskovana ihmisenä minun on vaikea ymmärtää, miten niin monet talousasiantuntijat voivat ylistää Japanin toimia talouden elvyttämiseksi.

Japanin velat/BKT on jo hurjat 240 prosenttia. Tämä tarkoittaa sitä, että Japanin valtiolla ei enää ole käytännössä varaa maksaa järkevää korkoa lainoilleen, sillä muuten koko valtion budjetti menisi korkokuluihin. Olen täysin vakuuttunut siitä, että mitä pidemmälle tulevaisuuteen mennään, niin sitä vähemmän markkinaehtoista rahoitusta Japanin valtio tulee saamaan. Uskon, että Japanin valtio tulee vääjäämättä tulevaisuudessa olemaan yksinomaan keskuspankkirahoituksen varassa. Asiaa vaikeuttaa sekin, että Japanin BKT tulee mitä todennäköisimmin laskemaan, sillä väestön ikärakenteesta johtuen työvoiman määrä maassa pienenee. Lisäksi on mielestäni virheellistä väittää, että heikko jeni tekisi Japanista vauraamman maan. Japani tuo suurimman osan energiasta ja elintarvikkeistaan ulkomailta, joten heikompi jeni tekee molemmista kalliimpia. Mielestäni Japanin tilanteessa nykyinen rahapolitiikka ei ole ainoastaan tehotonta, se on myös tuhoisaa. Tilanne on mielestäni toivoton, sillä elvytystarina on kuin Eaglesin kappaleesta Hotel California (“you can check-out any time you like, but you can never leave”).

Vaihtoehtoja elvytyspolitiikalle

Mielestäni keskuspankkien elvytystoimet ovat sekä vaarallisia, että epäoikeudenmukaisia. Keskuspankkien taseen kasvattamiseen pyrkivät toimenpiteet eivät ole vielä lisänneet inflaatiopaineita, sillä kaupallisten pankkien luotonanto ei ole kasvanut. Mikäli pankit kuitenkin alkavat lisäämään luotonantoaan, on sillä uskoakseni merkittäviä inflaatiovaikutuksia tässä tilanteessa kun niiden reservit ovat kasvaneet merkittävästi. Lisäksi keskuspankkien toimet luovat lukuisia erilaisia epäterveitä ilmiöitä markkinoille, kuten carry trade-spekulaatiota. On syytä muistaa, että jos riskittömänä tuottona yleisesti pidettyä USA:n valtiolainan korkoa manipuloidaan on sillä suoria tai epäsuoria vaikutuksia käytännössä joka ikiseen osakkeeseen, johdannaiseen, hyödykkeeseen ja joukkovelkakirjalainaan, joilla länsimaissa käydään kauppaa.

Inflaatiohuolet eivät kuitenkaan ole se asia, mitä tässä kirjoituksessa haluan tuoda esille. Mielestäni pahin epäkohta korkojen manipulointiin liittyen on se, että se on niin räikeästi markkinatalouden vastaista. Olemme edenneet jo kauas niistä ajoista, jolloin korkotaso määräytyi markkinaehtoisesti. Keskuspankkien toimet näkyvät kaikkialla. En usko, että kukaan sijoittaja esimerkiksi sijoittaa PIIGS-maiden valtionlainoihin siksi, että he uskoisivat maiden selviävän velvoitteistaan. Nämä valtiot ovat saaneet lainaa velkamarkkinoilta vain ja ainoastaan sen takia, että EKP on luvannut ettei se anna euron kaatua missään tilanteessa. EKP siis käytännössä takaa kaikki lainat.

Koska korkoja manipuloidaan keskuspankkien toimesta alaspäin, tarkoittaa se sitä, että säästäjät ovat elvytystoimien pahimpia kärsijöitä. Mikäli olet elänyt oman varallisuutesi puitteissa ja ottanut velkaa vain maltillisesti tarkoittaa se sitä, että keskuspankit käyvät kukkarollasi. Sympatiani ovat säästäjien puolella, sillä tänä päivänä on todella vaikeaa säästää rahojaan ilman että joutuisi ottamaan merkittäviä riskejä. Pankkitilillä tai rahamarkkinalainoissa rahojen pitäminen ei riitä edes kattamaan inflaatiota.

Nykyisestä tilanteesta ei ole helppoja ratkaisuja ulospääsemiseksi. Mielestäni on kuitenkin olemassa vain yksi ainoa oikea keino palauttaa tilanne normaaliksi: markkinatalouden perusedellytys on se, että rahan hinta, eli korko, määräytyy säästäjien ja velanottajien välillä puhtaasti kysynnän ja tarjonnan mukaan. Tänä päivänä näin ei tapahdu. Siksi emme mielestäni voi sanoa elävämme markkinataloudessa. Tänä päivänä valtioiden velkamäärät ovat niin käsittämättömän suuria, että niillä ei ole edellytyksiä maksaa markkinaehtoista korkoa velalleen. Tämä on tärkeimpiä syitä miksi keskuspankit ovat niin aggressiivisesti painaneet korkoja alaspäin. Mielestäni meidän on kuitenkin sallittava korkojen nousu. Korkojen nousu on mahdollista vain silloin jos velkaisten valtioiden velkoja leikataan merkittävästi nykyisestä. Tästä seuraisi mitä todennäköisimmin pankkikriisi, enkä siksi usko, että yksikään päättäjä sallisi tämän tapahtuvan. Markkinatalouteen kuitenkin kuuluisi, että myös lainanantajan on pystyttävä kantamaan riskiä lainaamastaan rahasta.

Ilman velkojen leikkaamista me siirrämme ongelmia eteenpäin tulevaisuuteen ja loppujen lopuksi vain pahennamme ongelmia. Mitä pidempään korkojen manipulointi jatkuu sitä enemmän väärin allokoituneita resursseja talouteen syntyy. Mikäli jatkamme elvytyksen tiellä, uskon että olemme 20 vuoden päästä samassa tilanteessa kuin Japani on nyt. Tulevat ekonomistit 20 vuoden päästä tulevat todennäköisesti silloinkin väittämään, että elvytyksen ainoa ongelma on ollut se, ettei se ole ollut tarpeeksi suurta.

*****************************************************************************

Seuraa Twitterissa: @timotikkala

Vieraile kotisivuillani: timotikkala.com