Osakkeen hinta ja arvo – mitä eroa näillä on?

Osakemarkkinoilla on ollut tänä vuonna tuulista. Helsingin pörssin yleisindeksi (OMXHGI) on tällä hetkellä 16 % alle vuoden vaihteen tason. Monen osakkeen hinta on laskenut huomattavasti enemmän. Media on tyypilliseen tapaansa julistanut pörssiromahduksen alkaneeksi ja analyytikot suosittelevat myymään osakkeet. No, se olisi tietysti jo pitänyt tehdä aika päiviä sitten, jos osakkeita ylipäätään on ollut tarkoitus myydä.

Todellisuudessa kukaan ei tiedä onko viime viikkoina nähty pörssilasku alkutahteja pitempikestoiselle laskumarkkinalle. Vai onko kyse vain korjausliikkeestä ja vuonna 2009 alkanut sekulaarinen nousumarkkina saa vielä jatkoa. Osakkeethan olivat viime vuoden kovan nousun jäljiltä yliarvostettuja, kuten kirjoitin 27.11.2015. Ei siis ole mikään suuri ihme, että ilmoja pihisee ulos ainakin pahimmin yliarvostetuista osakkeista. Nyt osakkeet alkavat olla oikein hinnoiteltuja, kuten kuvasta 1 voi havaita. Mutta, kuten todettu, kukaan ei oikeasti etukäteen tiedä miten tarina jatkuu.

Kuva 1. Helsingin pörssin tuottoindeksin (OMXH GI) kehitys ja indeksin fair value vuoden 2009 alusta lähtien.

Laittamalla asiat oikeisiin mittasuhteisiin ja katsomalla pörssiä edes hieman pidemmällä aikajänteellä, järki pysyy sijoittajalla mukana eikä median nostattamaan paniikkiin tarvitse lähteä mukaan. Vaikka eläisimmekin nyt pörssiromahduksen alkuvaihetta, sijoittajalla ei ole syytä huoleen. Ei, vaikka osakkeiden hinnat tippuisivat puoleen nykyisestä. Miksei? Vastauksen oivaltaminen vaatii ymmärryksen siitä, mitä eroa on osakkeen arvolla ja hinnalla.

Kuten varmasti kaikki blogiani säännöllisemmin seuraavat tietävät, olen panostanut viime kuukausina Fortumin osakkeeseen. Monet ovat ihmetelleet miksi sijoittaa osakkeeseen, jonka hinta laskee koko ajan. Ihmettelijät eivät ole oivaltaneet, että Fortumin osakkeen arvo on laskenut hintaa vähemmän. Siksi sijoittaminen laskevaan kurssiin on järkevää. Sijoittajan ei tarvitse olla huolissaan osakkeen hinnasta, vaan ainoastaan osakkeen arvosta. No, mitä eroa hinnalla ja arvolla sitten on? Tässä blogimerkinnässä pyrin vastaamaan tähän oleelliseen kysymykseen.

Sijoittaja haluaa määrittää arvon, kaupankävijä hinnan

Määritelmällisesti omaisuuserällä on taloudellista arvoa, mikäli se generoi omistajalleen tulevaisuudessa rakenteellista tuottoa. Toisin sanoen omaisuuden on itsessään tuotettava jotakin. Tuotto ei voi perustua oletukseen, että joku muu maksaa kohteesta jonkin hinnan. Osakkeista puhuttaessa, niillä voidaan katsoa olevan arvoa, sillä yritykset tuottavat liiketoiminnallaan säännöllistä kassavirtaa, joka voidaan jakaa osakkeenomistajille. Tästä on helppo vetää seuraava johtopäätös: osakkeen arvo riippuu vain tekijöistä, joilla on vaikutusta yrityksen kassavirtaan. Nämä tekijät ovat: 1) nykyisen liiketoiminnan suorituskyky, 2) uudet kasvuinvestoinnit, 3) nykyliiketoiminnan ja uusien investointien sisältämä riski ja 4) yrityksen kilpailuedun kestävyys. Ellei markkinoille kantautunut uusi informaatio liity yhteenkään yllä mainittuun kohtaan, tieto on yhdentekevää sijoittajan kannalta (inkrementaalia informaatiota) eikä osakkeen arvo muutu sen johdosta. (ks. kuva 2)

Osakemarkkinoilla toimii päivittäin valtava määrä erilaisia toimijoita. Koska toimijoiden joukko on niin heterogeeninen, myös osakkeiden ostamiseen ja myymiseen liittyvät tavoitteet vaihtelevat. Kaikki eivät siis pelaa samaa peliä. Toisin sanoen kaikki osakemarkkinoilla eivät ole sijoittajia, eivätkä ole silloin kiinnostuneita osakkeen arvosta. Näitä toisen tyyppistä peliä pelaavia toimijoita kiinnostaa osakkeen hinta. Kutsun heitä osakekaupankävijöiksi. Nämä osakekaupankävijät voivat olla treidaajia (joko robotteja tai ihmisiä), pankkien osakevälityksen myyntimiehiä, yrityskauppoja hierovia pankkiireja tai muita vastaavia tahoja, joille siis osakkeen hinta on arvoa tärkeämpi asia. Koska suurin osa osakemarkkinan osapuolista kuuluu tähän joukkoon, ei ole ihme, että pörssikursseja ohjaa hinnanmääritys, ei arvonmääritys.

Treidaajaa ei kiinnosta yrityksen liiketoiminnan generoimat kassavirrat, vaan hän haluaa ostaa osakkeen, jonka voi myydä huomenna pois kalliimmalla. Hän ei määritä osakkeen arvoa tuleviin kassavirtoihin perustuen, vaan hinnoittelee sen markkinan tunnelman mukaan. Osakevälittäjän myyntimiestä kiinnostaa vain asiakkaan tekemien toimeksiantojen määrä. Hänkään ei siis tee arvonmääritystä, vaan kertoo asiakkaalleen inkrementaaliin informaatioon (hyviin tarinoihin) perustuvia tavoitehintoja kaupankäynnin vauhdittamiseksi. Investointipankkiiri haluaa ”klousata” mahdollisimman monta diiliä, olivatpa ne hyviä tai huonoja asiakkaiden kannalta. Yrityksen arvonmääritys johtaisi useimmiten siihen, ettei yritysostoja kannattaisi toteuttaa (ostot eivät useimmiten luo arvoa). Hinnanmäärityksellä on huomattavasti helpompi saada yritysosto näyttämään fiksulta. Etenkin suhdanteen huipulla, kun myös verrokkien kertoimet ovat korkealla ja laumakäyttäytyminen ajaa pörssispekulanttien lisäksi myös yritysjohdon tekemään ”strategisia” (lue: typeriä) ostoksia toimialan konsolidaatiokehitykseen vedoten. (ks. kuva 2)

Kuva 2. Osakkeen hintaan ja arvoon vaikuttavat tekijät.

En väitä, että hinnanmääritys olisi jotenkin väärä tapa tai, että kaikkien tulisi olla arvonmäärittäjiä. Ei missään nimessä. Jokaisen tulee tehdä sitä mihin toimenkuva ja rooli ohjaavat. Ongelma tulee eteen silloin, jos alun perin sijoittajana (arvonmäärittäjänä) markkinoille lähtenyt toimija alkaa käyttäytyä treidaajan, myyntimiehen tai investointipankkiirin (hinnanmäärittäjien) tavoin. Tarkoitan tällä sitä, että perustaessasi sijoituspäätöksen alun perin yrityksen fundamentteihin (ts. yrityksen liiketoiminnan generoiman kassavirran kautta määritetty tuotto-odotuksesi ostohinnalla on tavoitteidesi mukainen), et voi myydä osaketta viikon, kuukauden tai vuoden päästä sen takia, että hinta on laskenut ja pidätkin yhtiötä tästä syytä aiempaa huonompana. Tai totta kai voit, mutta tällaisella strategialla tuhoat rahasi nopeasti. Valitettavasti moni sijoittajana markkinoille lähtenyt muuttuu matkan varrella kaupankävijäksi, unohtaa arvonmäärityksen ja alkaa hinnoitella osakkeita. Jos yritys ei ole julkaissut arvonmäärityksesi jälkeen yhtään osakkeen arvoon vaikuttavaa uutista, osakkeen arvo ei ole muuttunut, vaikka osakkeen hinta olisi laskenut esimerkiksi markkinoiden alavireisen tunnelman takia tai osavuosituloksen alittaessa analyytikkojen ennusteen.

Osakkeen hinta muuttuu arvoa tiheämmin

Fakta on se, että hinta muuttuu arvoa huomattavasti tiheämmin. Mutta arvokin voi siis muuttua. Mitä nuoremmasta yrityksestä on kyse, sitä todennäköisemmin ja useammin arvo yleensä muuttuu. Menestyvien startupien arvo nousee nopeasti, menestymättömien painuu nollaan. Myös yrityksen tuotemarkkinoilla tapahtuvien kriisien aikana, arvo voi muuttua jopa hyvin merkittävästi lyhyessä ajassa. Perinteisten toimialojen rakennemuutoskohdissa ja yritysten liiketoimintamallien muuttuessa vanhojenkin yritysten arvo voi sukeltaa huomattavasti. Toisaalta muutokseen ensimmäisinä reagoivat voivat huomata osakkeen arvon nousevan kokonaan uudelle tasolle.

Edellä kävimme ylätasolla läpi neljä osakkeen arvoon vaikuttavaa tekijää. Katsotaan seuraavaksi tarkemmin muutamien esimerkkien kautta millainen informaatio voi käytännössä johtaa osakkeen arvon kohoamiseen (vastaavasti vastakohtainen informaatio johtaa arvon heikkenemiseen).

1. Nykyisen liiketoiminnan suorituskyky muuttuu:
   1. Yritys ilmoittaa säästöohjelmasta, jolla on tarkoitus leikata kustannuksia ja parantaa siten marginaaleja
   2. Yritys ilmoittaa divestoivansa kannattamattomia liiketoiminta-alueita
   3. Yritys ilmoittaa siirtävänsä liiketoimintoja edullisemman veroasteen maihin
2. Kasvuinvestoinnit lisääntyvät:
   1. Yritys ilmoittaa investoivansa entistä enemmän uusiin projekteihin
   2. Yritys ilmoittaa yritysostosta, joka tuo synergiahyötyjä
   3. Yritys ilmoittaa nostavansa uusien projektien tuotto-odotuksia
3. Nykyliiketoiminnan ja uusien investointien riski pienenee:
   1. Yritys ilmoittaa pienentäneensä operatiivista vipua (=kiinteiden kustannusten osuutta)
   2. Yritys ilmoittaa suhdanteista riippumattomien tuotteiden (esim. huoltopalvelut) osuuden lisääntyneen tuotemixissä
   3. Yritys ilmoittaa vähentäneensä velkaa
   4. Yritys ilmoittaa siirtäneensä korkokuluja korkeamman veroasteen maihin
4. Kilpailuetu vahvistuu:
   1. Yritys ilmoittaa fuusiosta, joka vahvistaa mittakaavaetua kiinteiden yksikkökustannusten laskun myötä
   2. Yritys ilmoittaa brändinsä vahvistuneen
   3. Yritys ilmoittaa luoneensa uusia kilpailuedun lähteitä

Kuten edellä esitetyn listan perusteella voi päätellä, esimerkiksi talousuutisista, ”sijoitusgurujen” seuraamisesta tai myös yrityksen itsensä julkaisemasta kvartaali-informaatiosta on enimmäkseen hyötyä vain hinnanmäärittäjille. Talousmediasta voi lukea tarinoita ja juttuja, jotka kertovat sen hetken markkinatunnelmasta. Kaikkien seuraamien sijoitusjulkkisten ostojen ja myyntien tutkiminen auttaa pysymään lauman mukana. Vuosineljänneksittäin yritysten osavuosituloksia ja analyytikoiden konsensusennusteita vertaamalla hinnanmäärittäjä saa roppakaupalla inkrementaalia informaatiota osto- ja myyntipäätöstensä tueksi. Varsin hyödyllistä, mikäli yrität ennustaa mihin suuntaan osakkeen hinta kehittyy lähipäivien tai -viikkojen aikana. Sijoittajan (arvonmäärittäjän) sitä vastoin kannattaa ummistaa silmänsä tällaiselta informaatiolta. Hyödyllisempää on lukea yritysten vuosikertomuksia useammalta vuodelta historiasta (aivan eri asia kuin osavuosikatsaukset), tutustua kilpailijoihin, analysoida toimialan rakennetta, pyrkiä hahmottamaan alan yritysten liiketoimintamallit jne. Kun fokus on yrityksen liiketoiminnassa (ei pörssissä), sijoittaja ei turhaan reagoi pieniin oksan rasahduksiin, vaan osaa toimia silloin kuin oikeasti on aihetta. Jos olet sijoittaja, ole sijoittaja, äläkä ota kantaaksesi kaupankävijän murheita.

Hinnanmäärityspelissä voi käydä huonosti

Totesin aikaisemmin, että osakemarkkinoilla tarvitaan kaikkia erilaisia toimijoita eikä kaikkien tarvitse olla arvonmäärityksen kautta ostopäätöksiä tekeviä sijoittajia. Mutta totesin samalla myös sen, että strategian muuttaminen kesken matkan voi koitua kohtalokkaaksi virheeksi. Toinen ongelma hintoihin perustuvassa osakekaupankäynnissä liittyy strategian menestyksekkään toteuttamisen haastavuuteen. Hinnanmäärityspelissä mukana olevan treidaajan on pyrittävä arvaamaan mihin suuntaan osake seuraavan periodin aikana liikkuu ja treidattava tämän mukaisesti. Voittaakseen pelin hänen täytyy olla useammin oikeassa kuin väärässä ja osattava poistua markkinalta ennen romahdusta. Tämä on äärimmäisen vaikeaa, sillä treidaajalta puuttuu sijoittajan määrittämä arvo, johon osakkeen voi ankkuroida. Treidaajalle kaikki on suhteellista, joten hänen on vaikea nähdä koska osake on kuplassa. Poistuminen markkinalta tapahtuu siis useimmiten liian myöhään. Näin ollen treidaajan strategia on täysin reaktiivinen, ei proaktiivinen, kuten sijoittajalla. Koska treidaajan menestys perustuu muiden sijoittajien käyttäytymisen ennakointiin, hänellä ei ole käytettävissä mitään kunnollista systematiikkaan pohjautuvaa mallia, jolle kaupankäyntipäätökset voisi perustaa. Ihmisten käyttäytymistä kun on jo lähtökohtaisesti mahdotonta mallintaa.

Arvonmääritystä työkalunaan käyttävän sijoittajan ei tarvitse ajoittaa markkinaa. Hänen tuottonsa ei ole riippuvainen siitä millä hinnalla osakkeesta pääsee eroon. Koska tuotto tulee yrityksen liiketoiminnasta, vain liiketoiminnan suorituskyvyllä ja osakkeen ostohinnalla on merkitystä. Jos osto tehdään yrityksen fundamentteihin nähden järkevällä hinnalla, eivätkä fundamentit muutu, sijoittaja saa pitkällä aikavälillä tavoitteidensa mukaisen tuoton yrityksen liiketoiminnan kassavirrasta. Tämä tuotto ei muutu kävi osakkeen hinnalle mitä tahansa. Arvonmäärittäjän haasteet ovat erilaiset kuin hinnanmäärittäjän. Hänen tulee olla useammin oikeassa kuin väärässä osakkeen todellisen arvon suhteen. Kuten todettu, arvo voi myös heikentyä merkittävästi. Tästä huolimatta sijoittajalla on käytössään systematiikkaan perustuvia työkaluja, toisin kuin treidaajilla, jotka helpottavat työtä. Toisekseen sijoittaja saa pitkällä aikavälillä aina jonkinlaista tuottoa (elleivät kaikki yritykset satu menemään konkurssiin, mikä tietysti on lähes mahdotonta hajautetussa salkussa), vaikkei tuotto olisikaan ihan alkuperäisen odotuksen mukaista. Treidaaja ei pääse hyötymään yritysten liiketoiminnan menestyksestä.

Yritysten kvartaaliraportointi bensaa hinnanmäärityspelin liekkeihin

Toisin kuin sijoittajat, joita kiinnostaa osakkeen arvoon vaikuttava fundamentaalinen informaatio, osakekaupankävijät ovat kiinnostuneita kvartaalituloksista. Osakekaupankävijät vertaavat analyytikoiden ennusteita toteutuneisiin lukuihin ja reagoivat poikkeamiin joko ostamalla tai myymällä osakkeita riippuen siitä ylittääkö vai alittaako toteuma ennusteen. Yritysten kvartaaliraportointi on kuin bensaa kaupankävijöiden harjoittaman hinnanmäärityspelin liekkeihin.

Vaikka kvartaaliraportoinnin jälkeisessä hinnanmuodostuksessa pätee useimmiten edellä kuvattu logiikka, prosessiin liittyy myös paljon epäloogisia piirteitä. Yksittäinen treidaaja ei voi etukäteen tietää reagoivatko muut treidaajat esimerkiksi liikevaihtoon, liikevoittoon, osakekohtaiseen tulokseen vai kenties tuotteiden myyntivolyymeihin. Vaikka treidaaja ennakoisi oikein esimerkiksi osakekohtaisen tuloksen ylittävän konsensusennusteen, saattaa markkina antaa sen hetken sentimentissä enemmän painoarvoa vaikkapa ennusteesta jääneelle liikevaihdolle ja osakekurssi laskee. Toinen treidaajan kohtaama haaste on, että analyytikoiden ennuste ei välttämättä ole sama kuin markkinoiden ennuste. Näin ollen analyytikkoennusteiden ylittämä tulos ei välttämättä riitä markkinoille ja osakkeen hinta laskee. Markkinoiden ”hiljainen” ennuste on siis ollut korkeampi. Kolmanneksi markkinoiden yleisen tunnelman ollessa hyvin heikko positiiviset yllätykset eivät juuri vaikuta hintaan ja negatiivisiin uutisiin ylireagoidaan. Vastaavasti tunnelmien ollessa erityisen positiiviset huonot uutiset jätetään huomiotta ja hyvät johtavat hintojen rakettimaiseen nousuun.

Yksityissijoittaja, valitse pelisi tarkkaan

Kahta eri peliä (hinta ja arvo) käsittelevän analyysin johtopäätökset voisi tiivistää seuraavasti: Jos olet asiakkaidesi transaktioiden volyymiin perustuvalla kompensaatiolla työskentelevä osakevälittäjän myyntimies tai yrityskauppa-aktiivisuuden mukaan palkkaa nostava pankkiiri, hyödynnä jatkossakin osakkeiden hinnanmääritystä työkalunasi. Jos taas olet osakemarkkinoilla vaurastumista tavoitteleva yksityishenkilö, kannattaa miettiä tarkasti kumpaan peliin (hinta vai arvo) on järkevämpää osallistua. Oma ratkaisuni on ollut luottaa arvonmääritykseen, ostaa kun arvoa on tarjolla edullisella hinnalla ja vaurastua omistamieni liiketoimintojen kasvun tahdissa.

R.W.

___________

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: salesforce.com