OMXH:n laatuyhtiöt osa 1 – Sampo

Kirjoitettu 19 toukokuu 2017, kello 11:36 | Jukka Oksaharju

blog_image

Sampo takoi jo Kalevalassa rahaa omistajilleen. Kotimaisella finanssisektorilla toimiva kaima on osoittanut, että sijoittajanvastuu voi olla oikein nautinnollinen kokemus, jos salkun panokset on asetettu oikealle hevoselle.

Tämän blogin sitkeimmät seuraajat muistavat, että tankkasin pohjoismaisia finanssisektorin osakkeita 2010-luvun alussa, finanssi- ja eurokriisin tienoilla. Jo silloin moni piti minua hulluna. Erikseen kirjoitin Sammon osakeostoista blogiin reilut viisi vuotta sitten, tammikuussa 2012. Silloin finanssikonsernin osaketta livahti salkkuuni kappalehintaan 18,65 euroa. Nämä osakkeet sieltä löytyvät edelleen tänä päivänäkin.

Sampoa johtaa Kari Stadigh, joka siirtyi Björn Wahlroosin seuraajaksi alkuvuonna 2009. Stadighilla on suomalaisten yritysjohtajien keskuudessa harvinaisen hyvä track record kasvavista osingoista: Sampo on korottanut osakekohtaista osingonjakoaan joka vuosi Stadighin ohjatessa. Tämäkään kevät ei tehnyt poikkeusta. Keskimäärin omistajan palkkapäivän vuosikasvu on ollut Stadighin komennossa 14 prosenttia.

Esimerkki osoittaa, miten ajan mittaan kasvava osinko per osake nostaa sijoittajan omaan hankintahintaan laskettua osinkotuottoa merkittävästi. Edellä mainittu oma hankintahintani tuotti ostohetkellä osinkotuottoa silloisella viimeksi maksetulla osingolla per osake 6,2 prosenttia. Tänä keväänä osinkotuotto näille osakkeille oli jo 12,3 prosenttia vuodessa.

Osinkosijoittajan kannattaa siis olla kärsivällinen: maratoonari, ei pikajuoksija. Tietenkin perusedellytys on se, että salkusta löytyy lähinnä laatuyhtiöiden osakkeita.

Jatkuuko Sammon osinkojen kasvuputki?

Kahdeksassa vuodessa Sammon osakekohtainen osinko on lähes kolminkertaistunut. Samaan aikaan markkinoilla on eletty finanssikriisin jälkilöylyjä, eurokriisi, Kiinan talouskasvun jäähtyminen ja Suomen talouden monivuotinen alakulo.

Käytännössä Sammon asteittain kohentunut osingonmaksukyky perustuu konsernin sisäisiin osinkovirtoihin, ei siis suoranaisesti sen raportoimaan tulokseen per osake, joka sekin on kasvanut keskipitkällä aikavälillä hyvinkin merkittävästi.

Toisin sanoen: vaikka Sammon raportoitu osakekohtainen tulos on nyt noin 3,00 euroa, se ei saa kassavirtana itselleen näin suurta tulososuutta, koska esimerkiksi osakkuusyhtiö Nordea jakaa tuloksestaan ”ainoastaan” noin 70 prosenttia osinkoina. Tämä on Sammolle, kuten muillekin Nordean omistajille, ainoa kassavirta – loppu tuloksesta jää Nordean taseeseen ja sen ”arvon” voi sitten kukin määrittää haluamallaan tavalla.

Vilkaistaan seuraavaksi vuoden 2016 julkisia lukuja tulojen suhteen. Sampo sai sisäisiä perusosinkoja kolmelta tukijalaltaan – If, Nordea ja Mandatum Life – yhteensä 1262 miljoonaa euroa. Tämä muodostui Ifin 586, Nordean 551 ja Mandatum Lifen 125 miljoonan euron osingoista.

Kun Sammon päättyvänä keväänä maksamaa 1288 miljoonan euron (2,30 euroa per osake) osinkoa verrataan konsernin sisäisiin 1262 miljoonan euron perusosinkoihin, huomataan, että itse asiassa Sammon viimeisin osinko vastaa jo 102 prosenttia sisäisistä osingoista. Sampo siis jakaa omistajilleen jo enemmän kuin se saa itse perusosinkoina tuloja konserniin.

Näin osakekohtaisen osinkonsa kasvutrendin jatkamiseksi Sampo ainakin osasyynä nostikin viime vuonna sisäisen perusosingon ohella Ifistä myös 293 miljoonan euron ylimääräisen osingon. Luonnollisestikin ylimääräinen on luonteeltaan kertaluontoista, ei pysyvää tuloa.

Kasvu on jatkossa työn takana

Jatkossa Sammon osakekohtainen osinko ei siis oikeastaan voi nousta kasvattamalla osingon prosenttiosuutta konsernin sisäisistä perusosingoista, koska taso on ylittänyt jo sadan prosentin eli sen, mitä Sampo itse saa yhtiöiltään kassavirtana vuosittain.

Jäljelle jää kuitenkin kaksi kasvumoottoria: joko omistusyhtiöiden ja konsernin oman sijoitustoiminnan tulosten kasvaminen tai niiden osingonjakosuhteiden (osinkojen osuudet tuloksista) nostaminen.

Korkojen nousua odotellessa tuloskasvun moottorina voisi myös toimia toimialan rakennejärjestely, johon Sammolla olisi lähtökohtaisesti joustava asema osallistua. Esimerkiksi Nordean osakekurssi on vain aavistuksen alle kaikkien aikojen ennätystasonsa, joten valuutta olisi siitäkin näkökulmasta katsoen kovaa yritysjärjestelymarkkinoilla.

Osingonjakosuhteen nosto voi tapahtua Nordean kohdalla riippuen siitä, minkä viirin alla jatkossa seilataan.

Mielestäni Sammon omistajalla ei ole tänään huutavaa syytä huoleen, muttei myöskään turvallisuuden tunteeseen. Sampo on kenties Helsingin pörssin parhaiten johdettu ja omistajaystävällisin yhtiö. Siksi blogissa tarkastelun päähuomio laadun tunnusmerkkeinä kohdistuu yritysjohtoon ja osinkojen track recordiin.

Riskiä jonkin verran sisältävässä lähivuosien perusskenaariossa Sammon osinko todennäköisesti kyllä kasvaa edelleen maltillisesti, mutta arvosijoittajien suosimaa grahamilaista turvamarginaalia ja Sammon lineaarista osinkokasvua ei todellakaan voi enää sotkea samaan lauseeseen.

On aivan eri asia saada uudelle sijoitukselle 5,5 prosentin osinkotuotto 70 prosentin jakosuhteella sisäiseen kassavirtaan kuin 5,5 prosentin osinkotuotto reilun sadan prosentin jakosuhteella sisäiseen kassavirtaan, joka sekin muodostuu omistusyhtiöiden osin äärimmilleen viritetyistä tuloskunnoista.

Laadun viisi tunnusmerkkiä Sammossa

Toimiva johto on vain omistajan asialla

Osakkeenomistajien ja yritysjohdon intressiristiriidat kuuluvat yleisimpiin syihin, miksi vältän sijoituksia osaan muutoin melko laadukkaistakin suomalaisista yhtiöistä. Käytännössä valitettavan moni johtaja keskittyy kasvattamaan omaa vaikutusvaltaansa ja yhtiön toiminnan kokoluokkaa keskittymättä samalla siihen, ovatko yritysostot ja laajentumiset osakkeenomistajien kannalta lisäarvoa tuovia kustannukset ja riskit huomioiden.

Konsernin nykyjohdossa on yhtiön suurimpia omistajia

Ainakin omaa mieltäni rauhoittaa tieto siitä, että yhtiön johtohenkilöillä on omaa rahaa kiinni konsernin osakkeissa pyöreästi puoli miljardia euroa. Tämä takaa mielestäni sen, että Sammon hallintoa ja liiketoimintaa hoidetaan ”kuin omaa lasta”.

Kurinalainen sijoitusportfolio

Sammon periaatteisiin on kuulunut jo pitkään se, että yhtiö välttää uhkapelejä sijoitusomaisuudellaan. Esimerkiksi keväällä 2010, eurooppalaisen velkakriisin ensimmäisten oireiden ilmaannuttua, Sampo-konserni tyhjensi sijoitussalkuistaan vähäisetkin sijoitukset ns. PIIGS-maihin.

Yritysjohdon track record

Viimeisten reilun kymmenen vuoden aikana suoritetut yritysjärjestelyt ovat kasvattaneet Sampo-sijoituksen arvoa raskaalla vivulla johtuen yritysjohdon taitavasta myötävaikutuksesta. Nykyisen konsernijohdon jatkaessa toivottavasti tulevinakin vuosina yhtiön määrätietoista kehittämistä, en usko Sammon osakkeenomistajien tarvitsevan lainkaan ylimääräistä unilääkitystä.

Konsernin ydinliiketoiminta on suhdanteen kestävää

Matematiikan lait puoltavat vahinkovakuuttamisen suhteellisen hyvää kannattavuutta alan suurimpien toimijoiden hyväksi. Tämä pätee varsinkin silloin, kun vakuutusyhtiö on hyvin hoidettu. Tässä suhteessa Sammon osakkeenomistajalla on syytä hymyyn, sillä konsernin vakuutusyhtiö If on Pohjoismaiden selvästi suurin vahinkovakuuttaja maksutulolla mitattuna.

Sammon arvonmääritys laatusijoittajan silmin

Tarkastellaan sitten laatua arvostavan sijoittajan silmin Sammon ”todellista arvoa” kolmella erilaisella kasvuodotuksen ja tuottovaatimuksen yhdistelmällä. Kasvun kohdalla kyse on ennen kaikkea osinkojen keskimääräisestä vuosikasvusta tästä hetkestä alkaen. Tuottovaatimus heijastelee muun – kuten matalien korkojen – ohella sijoittajien kokemaa riskiä Sampoa kohtaan.

Seuraavaksi teen muutamia yksinkertaisia esimerkkilaskelmia siitä, miten todellinen arvo voi muodostua Sammon tapauksessa. Laskelmat ovat merkittävästi riskiä sisältäviä esimerkkejä, mutta niissä kuvataan laatusijoittajan ajatuksenjuoksun peruslogiikka. Esimerkit eivät sisällä lainkaan sijoituspäätöksen tekemisessä välttämätöntä riskianalyysiä eivätkä ne sovellu muutoinkaan ennusteiksi, suosituksiksi tai tavoitehinnoiksi. Kyse on pikemminkin havainnollistavista laskelmista arvon muodostumisen keskeisten periaatteiden, kuten kilpailuedun arvon ja kasvun arvon sekä tuottovaatimuksen ja riskiprofiilin, osalta.

Lasketaan ensin Sammon osakkeen todellista arvoa yhdistämällä osakkeen tasearvoon neljän prosentin vuotuinen kasvuodotus (suurin piirtein pitkän aikavälin nimellinen talouskasvu sisältäen inflaation) ja sijoittajien kollektiivisesti asettama yhdeksän prosentin tuottovaatimus (suurin piirtein markkinoiden yleinen tuotto-odotus osakkeisiin kohdistuville sijoituksille pitkällä aikavälillä).

Kuva 1. Sammon arvo, kun kasvuodotus 4 % ja tuottovaatimus 9 %

Sammon historiallinen tulos- ja osinkokasvu ei ole ollut vain automaattinen seuraus ta­seen pääoman kasvusta, vaan kasvu on luonut huomattavan paljon omista­ja-arvoa. Se näkyy Sammon oman pääoman tuotosta, joka on kohonnut rei­lusta kymmenestä prosentista vuosien 2015–2016 lähes 15 prosenttiin. Johto on siis onnistunut allokoimaan pääomaa aina vain tuottavampiin kohteisiin.

Vaihtoehtoisesti Sammon arvo voidaankin laskea nostaen kasvuodotusta – siis lisäten optimismia – seuraavasti.

Kuva 2. Sammon arvo, kun kasvuodotus 5 % ja tuottovaatimus 9 %

Selvästi korkeimpaan arvoonsa Sampo pääsee (osinkojen) kasvutekijän optimismin lisäyksen sijaan (tai paremmin ilmaistuna sen ohella) riskiprofiiliaan madaltamalla. Olisiko tässä siis keskeisin syy, miksi yhtiön osinkopolitiikka ja omistaja-arvolähtöinen viestintä ovatkin olleet jo pitkään Helsingin pörssin valioluokalta?

Kuva 3. Sammon arvo, kun kasvuodotus 5 % ja tuottovaatimus 8 %

Kuten on havaittavissa, Sammon todellinen arvo riippuu voimakkaasti kasvutekijästä ja sijoittajien yhtiön kohdalla kokemasta riskistä. Kasvuprosentit on laskelmiin valittu läheltä hyvin pitkän aikavälin nimellistä talouskasvua, inflaatio mukaan lukien. Sampo kun toimii aloilla, jotka eivät juurikaan kasvulla päätä huimaa.

Tuottovaatimuksen (riskiprofiilin) komponentissa korostuvat ennustettavuus, laadukas yritysjohto, lupausten pitäminen, omistajalähtöisyys ja osakkeille vaihtoehtoisten konservatiivisten sijoituskohteiden heikot näkymät. Millään edeltävistä laskelmista Sampo ei näytä erityisen halvalta tai väärin hinnoitellulta. Laatua fundamentaalisesti arvostava sijoittaja voi yhä innostua Sammosta vilpittömästi nykyhinnoillakin, mutta aavistuksenkaan arvosijoittamisesta ammentava sijoittaja ei löydä nykyhinnasta enää lainkaan turvamarginaalia.

Mitä sijoitushistorian menestyneimmät gurut ostaisivat tänään Helsingin pörssistä? Laatuguru-uutuuskirja esittelee laatuyhtiöstrategian kantavat periaatteet ja tuo ne nykyhetkeen.

ENNAKKOTILAA LAATUGURU TÄSTÄ LINKISTÄ

-> SIIRRY KIRJAN ESITTELYSIVUILLE

NYT MYÖS PAKETTIHINTAAN KAIKKI NELJÄ SIJOITUSKIRJAA (LAATUGURU, SIJOITA KUIN GURU, HAJAUTA TAI HAJOA JA HYVÄSTÄ YHTIÖSTÄ HYVÄÄN SIJOITUKSEEN)! KIRJAPAKETIN TILAUSSIVULLE TÄSTÄ LINKISTÄ.

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Sammon ja merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Sijoittaminen sisältää aina riskin menettää pääoma kokonaan ja pysyvästi, eikä historia ole koskaan tae tulevasta. Tässä blogimerkinnässä esitetyt laskelmat eivät ole absoluuttisia totuuksia tai suosituksia. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Foter.com / CC0

Arvostele, kommentoi
ja jaa kirjoitus!

98%

comments

5 Kommenttia

48 Tykkää 1 Ei tykkää
Raportoi kirjoitus


  1. Hyvä Jukka! Tämä kirjoitus oli jo askel lähemmäs oikeaa osakeanalyysia. Vielä kun saadaan mukaan sitä vanhaa osakkeen hinnoittelun arviointia ollaan oikeilla raiteilla. Toivotaan että sen perus liirumlaarumin aika on nyt ohitse. 🙂

    Vastaa | Raportoi kommentti toukokuu 19, 2017 at 8:42 pm
  2. Tai sitten Sampo leikkaa taas osinkoaan kuten finanssikriisin aikaan. Sitten on kasvuvaraa useammaksi vuodeksi 🙂

    Vastaa | Raportoi kommentti toukokuu 19, 2017 at 1:19 pm
  3. Tämän blogin sitkeimmät seuraajat muistavat, että tankkasin pohjoismaisia finanssisektorin osakkeita 2010-luvun alussa, finanssi- ja eurokriisin tienoilla. Jo silloin moni piti minua hulluna. Erikseen kirjoitin Sammon osakeostoista blogiin reilut viisi vuotta sitten, tammikuussa 2012. Silloin finanssikonsernin osaketta livahti salkkuuni kappalehintaan 18,65 euroa. Nämä osakkeet sieltä löytyvät edelleen tänä päivänäkin.

    Luin tähän saakka. Seuraa tietovisakysymys. Kenen menestyneen sijoittajan sanoja vapaasti suomennettuna:
    Tein klassisen nuoren miehen virheen ja sekoitin älykkyyden ja härkämarkkinan keskenään. Lopulta päädyin tilanteeseen, jossa luotuani 70-luvulla satunnaisia voittoja oli 80-luvulla nettovarallisuuteni muuttunut negatiiviseksi.

    Vastaa | Raportoi kommentti toukokuu 19, 2017 at 12:46 pm
    • Jos vaihtaa vuosikymmenet 60 ja 70-luvuiksi niin tää vois olla Ray Dalio, mutta ei mulla ole tietoa.

      Vastaa | Raportoi kommentti toukokuu 22, 2017 at 1:58 pm