Varoitus OMXH:n ”arvoyhtiöstä”

Kirjoitettu 16 elokuu 2012, kello 21:54 | Jukka Oksaharju

blog_image

Sijoittajat valitsevat sijoituskohteitaan useimmiten joko menneisyyden kurssikehityksen
tai yksinkertaisimpien tunnuslukujen perusteella. Jälkimmäistä metodia käyttämällä
sijoittaja seuraa P/E-, P/BV- ja ROE-tunnuslukujen keskinäistä suhdetta osakkeen arvostuksessa.
Satunnaisen kalenterivuoden käyttäminen sijoituspäätöksen pohjana ei kuitenkaan tuo esiin
yhtiön pitkän aikavälin kehitystä, jota itse painotan merkittävästi sijoituksen ympärille
turvamarginaalia luovana tekijänä. Syklin yli tarkasteleva näkökulma näyttää käsiteltävänä olevassa yhtiössä mielestäni erityisen arvokkaalta.

Minulla ei ole henkilökohtaisia kaunoja Huhtamäkeä kohtaan.
Yhtiö on valikoitunut merkinnän esimerkiksi siksi, että sen osake on mielestäni juuri nyt klassisessa asetelmassa: Huhtamäki-sijoitus tuottaa jatkossa hyvin ainoastaan sillä oletuksella, että yhtiö pystyy säilyttämään nykyisen, itselleen historiallisesti todella korkean kannattavuuden tasonsa.

Avataan alkuun hieman tunnuslukujen laskentakaavoja.
P/E-indikaattori kuvaa sitä, montako vuotta yhtiöllä kestää nykyisellä tulostasolla ansaita osakkeen
hinta takaisin sijoittajalle tuloksena. Yhtälön muuttuja P saadaan luonnollisesti suoraan osakemarkkinoilta kulloinkin vallitsevasta pörssikurssista. Sen sijaan E on paljon problemaattisempi. Sen paikalle voidaan asettaa ”monenlaisia tuloksia”.

Kaavan muuttujaksi E soveltuvat esimerkiksi

a) Kuluvan kalenterivuoden tulosennuste
b) Edellisen kalenterivuoden toteutunut tulos
c) Liukuva edellisten 12 kuukauden toteutunut tulos
d) Liukuva tulevien 12 kuukauden tulosennuste
e) Jokin painotettu tai painottamaton keskiarvo historiallisista tuloksista
f) Jokin eksoottisempi vaihtoehto

Ja takaisin Huhtamäkeen. Esitän seuraavaksi yhtiön toteutuneen osakekohtaisen tuloksen 2007-2011.

2007 0,57 EUR
2008 0,11 EUR
2009 0,81 EUR
2010 1,10 EUR
2011 0,92 EUR
ka. 2007-2011 0,65 EUR

Sitten on vuorossa yhtiön osakkeen P/BV-luvun historiallinen kehityskaari. Kyseinen tunnuslukuhan lasketaan yhtiön oman pääoman markkina-arvosta suhteessa sen kirjanpitoarvoon.

2007 1,06
2008 0,73
2009 1,53
2010 1,40
2011 1,19
8/12 1,55
ka. 2007-2011 1,18

Yhtiön osake on siis juuri nyt tasearvoonsa nähden ”ennätyksellisen” kallis.
Kuten merkinnän alussa totesin, yhtiön osakkeeseen on ladattu ruusunpunaista tulevaisuutta.
Jotta yhtiön P/BV-luvulla olisi käyttökelpoisuutta analyysissä, on syytä ottaa rinnalle yhtiön oman
pääoman tuoton (ROE) kehityshistoria.

2007 -2,8%
2008 -16,2%
2009 11,4%
2010 16,0%
2011 11,5%
ka. 2007-2011 3,98%
ka. 2001-2011 5,81%

Vastaavalla tuottohistorialla varustettuja yhtiöitä vaihdetaan pörssissä selvästi alle tasearvon.
Otan vielä loppuun yhteenvedon Huhtamäen tunnusluvuista:

P/E12 (Inderesin ennusteella) 10,4
P/E07-11 (toteutuneilla tuloksilla syklin yli) 18,6
Ja päälle vielä nykyiset korolliset nettovelat (477 miljoonaa euroa) – velaton P/E07-11 ~20
Saatan vielä korostaa, että olen käyttänyt kaavoissa yhtiön oikaistuja liiketuloksia.
Jos olisin käyttänyt oikaisemattomia, olisi jälki erityisesti vuosien 2007 ja 2008 osalta karumpaa katseltavaa.

E/P12 (Inderesin ennusteella) 9,5% -> [ROE-% / P/BV]
E/P07-11 (toteutuneilla tuloksilla syklin yli) 5,4% [0,65 / 12,09 EUR (osake tänään)]
E/P-luvusta voidaan sanoa sen verran, että Huhtamäen tulisi kaksinkertaistaa historiallinen
kannattavuutensa, jotta yhtiön osakkeeseen kohdistuvasta sijoituksesta olisi odotettavissa hyvä pitkän aikavälin tuotto.

Edellä esitetyn jälkeen en ymmärrä, miksi sijoittajat haluavat kollektiivisesti maksaa Huhtamäestä yli 1,5 kertaa yhtiön kirjanpidollisen oman pääoman arvon vallitsevassa markkinatilanteessa. Nykyinen arvostustaso on myös yli 30% korkeampi kuin Huhtamäen historiallinen tasepohjainen arvostus. Yhtiön oman pääoman tuottokaan (ROE) ei ole ollut pitkällä aikavälillä mairitteleva, sillä yhtiön osakekohtainen kirja-arvo on kirjoitushetkellä jopa alle vuoden 2001 (!) tason. Samoin myös yhtiön liikevaihto on selvästi alle vuoden 2001 ja vuosien 2007-2008 tason. Ei voida siis puhua mistään kasvuyhtiöstä, sillä yhtiö on vuosien saatossa supistunut usealla mittarilla.

Huhtamäki voi säilyttää omassa mittapuussaan korkean kannattavuuden, jos yhtiö on saavuttanut viime aikoina kilpailuedun. Historiallisen track recordin perusteella yhtiöllä ei ainakaan pysyvää sellaista kuitenkaan ole. Olen tottunut jakamaan analyysissä kilpailuedun lähteet karkeasti kahteen rooliin: kustannuspohjaiseen kilpailuylivoimaan ja yrityksen differoituun markkina-asemaan. Kun muistetaan se, että Huhtamäellä on edelleen suuri osa tuotannostaan ja myynnistään Euroopassa, ei voida kovin sokeasti uskoa yhtiön suhteelliseen kustannusetuun verrattuna globaaleihin kilpailijoihin. Differointistrategian rajoitteet aiheuttaa sen sijaan yhtiön toimiala: valkoisia kertakäyttömukeja, muovilusikoita ja pahvilautasia on äärimmäisen vaikea brändätä, mutta sitäkin helpompi kopioida. Tuskin yhtiöllä on myöskään ainutlaatuista teknologiaa tai poikkeuksellista yrityskulttuuria. Unohdetaan siis myös liiketoiminnan erilaistamiseen pohjautuva etulyöntiasema.

Lopulta argumenttini on seuraava:

Huhtamäen osake näyttää tällä hetkellä halvalta vain siksi, että yleisimmät yhtiön osakkeeseen kohdistuvat tunnusluvut eivät huomioi yhtiön pitkän aikavälin kehitystä ja nykyistä, väliaikaisesti poikkeuksellisen korkeaa kannattavuutta. Osakkeen historiallisen korkea P/BV-arvostus yhdistettynä epänormaalin hyvään hetkelliseen ROE:en ovat myrkkyä pitkäjänteiselle omistajalle. Investment case nimeltä Huhtamäki on hieman samassa asetelmassa kuin Apple (tosin yhtiöiden laadussa on todella huima ero). Tarkoitan tällä sitä, että osakkeen ”ansa” ei muodostu korkealle nousseiden osakkeesta laskettavien tunnuslukujen kautta, vaan nykyisten, historiallisessa viitekehyksessä korkeiden yhtiökohtaisten kannattavuuslukujen kautta.

Uskon, että itsenäisen Huhtamäen osake tuottaa selvästi huonommin kuin OMXH cap -indeksi seuraavalla viisivuotiskaudella. Väitteeni ei siis sisällä sitä, että osake tulisi laskemaan – se vain mielestäni tuottaa hyvin todennäköisesti vähemmän kuin vertailuindeksi. Yhtiön osakkeenomistajaksi nykytasolla ryhtyvän sijoittajan tuotto-odotus on täysin riippuvainen liiketoiminnan tuloskasvusta, sillä multippeliekspansioon Huhtamäen osakkeessa ei ole varaa. En ole lainkaan varma, että ostaisin yhtiön osakkeita edes 50% tämän päivän hintatasoa alhaisemmalla tasolla.

Huhtamäen nykyiset osakkeenomistajat, pitäkää hatuistanne kiinni!
Vuorovesi tulee vaihtumaan ennemmin tai myöhemmin.
Silloin arvo voi muuttua ansaksi.

Kirjoittaja ei ole koskaan omistanut Huhtamäen osakkeita. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia. Merkinnän numeeriset tiedot on koottu Huhtamäen IR-sivuilta ja Nordnetin Kompassi-analyysikirjastosta. Eri lähteiden väliset hienoiset laskentakaavaerot tunnusluvuille eivät muuta analyysin isoa kuvaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Kommentit vanhasta Nordnet Blogista:

Ilona16 Elokuu, 2012Tämä teksti saa kyllä harkitsemaan perinpohjaista tutustumista oman salkun yhtiöihin. Kiitos horisontin avarruksesta.

kommentti16 Elokuu, 2012 Huhtamäen tarina on se, että Huhtamäki on kasvavilla kehittyvillä markkinoilla ja valinnut siellä omat kategoriat, joissa se on vahva. Tätä kasvua Huhtamäki hakee. Yritys voi kasvaa seuraavat viisi vuotta.Taakse päin katsominen tulisi tehdä siten, että Huhtamäen muutokset otetaan huomioon. Nyt analyysi on väärin tehty. Johtopäätös voi silti olla oikea, että nykymuotoinen Huhtamäki ja sen strategia ei ole hyvä sijoitus.

En omista Huhtamäkeä .

Jukka Oksaharju16 Elokuu, 2012kommentti: Analyysi on tehty tarkoituksella vain toteutuneiden tunnuslukujen perusteella. Otin Huhtamäen esimerkiksi juuri siksi, että yhtiön 1) kannattavuus on nyt historiallisessa huipussaan, ja samanaikaisesti 2) osake noteerataan esimerkiksi P/BV-mittarilla ennätystasolla. Ei tämä suinkaan Huhtamäen yritysanalyysistä tai strategian arviosta käy, eikä sitä ole sellaiseksi tarkoitettukaan. Johtopäätös on ainoastaan se, että sijoittajan tulisi mielestäni käyttää analyysinsä tukena pitkiä aikasarjoja yhden vuoden tunnuslukujen sijaan. Aikasarjan tulisi kattaa jo toteutunutta kehitystä, mutta mahdollisesti myös kaavailemaasi tulevaisuuden kuvaa. Ensiksi mainittu tosin sisältää huomattavasti vähemmän epävarmuustekijöitä.

Evli Stöö17 Elokuu, 2012Jälleen erittäin mielenkiintoinen artikkeli! Tunnuslukuihin liittyvät sudenkuopat ovat oleellisia aloittelijan tunnistaa. Avaisitko vielä hieman seuraavaa lausetta:“…sijoittaja seuraa P/E-, P/BV- ja ROE-tunnuslukujen keskinäistä suhdetta osakkeen arvostuksessa.”

Millaisia nyrkkisääntöjä itse noudatat näiden tunnuslukujen suhteen?

Harri17 Elokuu, 2012“Jälkimmäistä metodia käyttämällä sijoittaja seuraa P/E-, P/BV- ja ROE-tunnuslukujen keskinäistä suhdetta osakkeen arvostuksessa. Satunnaisen kalenterivuoden käyttäminen sijoituspäätöksen pohjana ei kuitenkaan tuo esiin
yhtiön pitkän aikavälin kehitystä, jota itse painotan merkittävästi sijoituksen ympärille
turvamarginaalia luovana tekijänä.”Miten kommentoit esim. David Dreman:in useissa kirjoissaan esittelemiä täysin mekaanisia equal weight -sijoitusstrategioita, joissa alhaisen P/E, P/BV, P/CF ja korkean osinkotuoton osakkeet aikaansaavat ylituottoa markkinapainotteiseen indeksiin nähden. ? Samankaltaisia esimerkkejä löytyy myös Suomesta niin ei-akateemisella kuin akateemisellakin tasolla.
Jukka Oksaharju17 Elokuu, 2012Harri: Uskon, että anomaliat ovat todellisia myös käytännössä. Uskon myös siihen, että markkinat eivät ole lähellekään optimaalista tehokkuutta. Sen sijaan en usko – ainakaan itselleni soveltuvaan – täysin mekaaniseen strategiaan. Sinänsä ei pitäisi olla mikään yllätys, että alhaisen P/E:n – eli käänteisesti korkean tulostuoton – tai matalan kirja-arvostuksen yhtiöt tuottavat hyvin. Ilmiön pystyy siis ymmärtämään myös maalaisjärjellä. Itse painotan sijoitusfilosofiassa – tämän kirjoituksen ytimestä poiketen – enimmäkseen yhtiön liiketoiminnasta (eikä siis osakkeesta) laskettuja tunnuslukuja. Kun sijoittajan tuotto voidaan jakaa 1) yhtiöltä saatuihin kassavirtoihin ja 2) osakkeen hintamuutokseen sijoitusaikana, uskon voivan paremmin analysoida ensimmäistä tekijää. Pitää vielä tutustua paremmalla ajalla Dremanin argumentteihin, mutta äkkiseltään väite arvostukseltaan “perinteisillä mittareilla alhaisten” osakkeiden ylituotosta on järkeenkäypä. Henkilökohtaisesti lasken tunnuslukuja kaavoissa kuitenkin korostuneen “grahamilaisittain” eli usean vuoden aikasarjasta.

Aavikkorotta17 Elokuu, 2012Muutama kommentti Huhtamäestä:Huhtamäki hyötyy perinteisesti vahvistuvasta eurosta, joten se puoltaisi tuloksen nousun puolesta. Samaten Huhtamäen suurimmat asiakkaat pärjäävät keskimääräistä paremmin taantuman aikana (MCD,Subway…). Huhtamäki on myös saanut rönsyjä karsittua ja alkanut keskittymään olennaiseen. Aasiassa Josco kauppa oli varsin hyvä ja vahvisti tuoteportfoliota myös Euroopassa. Kurssilaskun puolesta puhuu varsin kovasti fundapuoli, mutta se ei hinnoittele niitä asioita, mitä tässä on tapahtunut muutaman viime vuoden aikana. Kurssilaskun puolesta myös puhuu ostajien yleinen ostovoiman heikentyminen isoilla markkinoilla. Raaka-aineiden hintojen pysyminen “normaalilla” tasolla pitänee tuloksen myös nykyisellä tasolla. Kasvunäkymät eivät ole valtaisia, mutta tuloksen downside on myös kohtuu pieni.

Aavikkorotta17 Elokuu, 2012Muutama kommentti Huhtamäestä:Huhtamäki hyötyy perinteisesti vahvistuvasta eurosta, joten se puoltaisi tuloksen nousun puolesta. Samaten Huhtamäen suurimmat asiakkaat pärjäävät keskimääräistä paremmin taantuman aikana (MCD,Subway…). Huhtamäki on myös saanut rönsyjä karsittua ja alkanut keskittymään olennaiseen. Aasiassa Josco kauppa oli varsin hyvä ja vahvisti tuoteportfoliota myös Euroopassa. Kurssilaskun puolesta puhuu varsin kovasti fundapuoli, mutta se ei hinnoittele niitä asioita, mitä tässä on tapahtunut muutaman viime vuoden aikana. Kurssilaskun puolesta myös puhuu ostajien yleinen ostovoiman heikentyminen isoilla markkinoilla. Raaka-aineiden hintojen pysyminen “normaalilla” tasolla pitänee tuloksen myös nykyisellä tasolla. Kasvunäkymät eivät ole valtaisia, mutta tuloksen downside on myös kohtuu pieni (tällä hetkellä).

Aavikkorotta19 Elokuu, 2012“Huhtamäki hyötyy perinteisesti vahvistuvasta eurosta” -> korjaus tuohon kirjoitukseeni: Huhtamäki hyötyy perinteisesti vahvistuvasta dollarista ei siis eurosta.
Jukka Oksaharju19 Elokuu, 2012Evli Stöö: Käytän itse todella paljon laajempaa kriteeristöä, mutta ko. tunnusluvuista tarkistan ainakin staattisen tulostuoton ROE/(P/BV) jonka olisi suotavaa olla vähintään korkea yksinumeroinen ja “arvoyhtälön” (taitaa olla keksimäni käsite) eli P/E x P/BV < 15. Esimerkiksi Nordea ja Sampo ovat olleet näillä kriteereillä todellisia helmiä.
Linkkilista (vko34) « Mietteitä Sijoittamisesta26 Elokuu, 2012[…] Jukka Oksaharju – Varoitus OMXH:n “arvoyhtiöstä” […]

Harmaa Kinnas28 Elokuu, 2012Olet useaan otteeseen painottanut osaavan johdon tärkeyttä. Huhtamäen nykyinen toimitusjohtaja, Jukka Moisio, aloitti pestissään vuoden 2008 alkupuolella.Vuosina 2009-2011 Huhtamäki on esittänyt parempia lukuja kuin aiemmin 2000-luvulla: ROE on ollut yli 10% – Huhtamäellä ei 2000-luvulla ole ollut toista vastaavaa peräkkäisten vuosien sarjaa. Omavaraisuusaste on korkeampi ja velkaantuneisuusaste selvästi pienempi kuin aiemmin. Huhtamäki on myös tehnyt tulosta tasaisemmin kuin aikoihin, kustannusten noususta ja maailman myllerryksistä huolimatta. Viime vuosien liikevaihdon kehitys on ollut lievä pettymys, mutta liiketoimintojen myynnin pitäisi olla ohitse ja juuri nyt kehityssuunta näyttää positiiviselta.

Viime vuosien kehitystä on vähän vaikeaa laittaa sattuman tai merkittävän markkina-alueen, Euroopan, edullisen talouskehityksen piikkiin. Mielestäni Huhtamäellä on nyt aiempaa parempi johto, joka on tehnyt hyvää työtä ja muokannut Huhtamäestä aiempaa paremman yrityksen. Tehdyt yritysostot eivät tosin ole vaikuttaneet halvoilta, mutta kylläkin hyvin harkituilta, joten jätän niiden arvioinnin tulevaisuuteen.

Ehkäpä Huhtamäki on vihdoin viimein saanut uuden vaihteen silmään ja vanhat tunnusluvut eivät enää ole tae tulevasta? Kolme vuotta on lyhyt aika todistaa varmuudella käänteestä, mutta ainakin suunta on ollut oikea.

Olen omistanut Huhtamäen osakkeita noin vuoden verran (keskihinta on noin 8,80 euroa) ja tehnyt sijoitukseni parempaan Huhtamäkeen uskoen. Tästä huolimatta en tällä hetkellä maksaisi Huhtamäen osakkeesta 12 euron hintaa enkä usko toisen neljänneksen tuloksen olevan uusi normaalitaso – ainakaan lyhyellä tähtäimellä.

Reiska7918 Syyskuu, 2012Moi Jukka,Ensiksikin, kiitokset useista mielenkiintoisista kirjoittamistasi analyyseistä. Useiden analyysien ja yritysten kohdalla olen ollut samaa mieltä kanssasi, mutta mm. Rapala-casessa pitkälti eri linjoilla.

Huhtamäkeen liittyen kysyisin, mistä mielestäsi johtuu Huhtamäen tämän hetkinen suhdannehuippu ja mitkä asiat puoltavat tuloksen laskemista jatkossa Moision aikakautta edeltävälle heikolle tasolle?

Jukka Oksaharju18 Syyskuu, 2012Reiska79: Tietysti seison sijoituspäätösteni takana, mutta ehkä on paikallaan korostaa Rapalan osalta sitä, että sijoitus oli kokoluokaltaan 0,x% portfolioni kokonaisarvosta. En ole lisännyt osaketta kesäkuun jälkeen, mutta luonnollisesti seuraan tilanteen kehitystä, jos lisäostoille tarjoutuisi mahdollisuus. Huhtamäellä menee tällä hetkellä juuri niin hyvin kuin sen asiakkaillakin: USA:ssa noteeratuista suurista kuluttajatuoteyhtiöistä esimerkiksi McDonald’silla pyyhkii ROE:n osalta ennätysvauhtia (EPS kasvanut oikeastaan tasan samalla käyrällä kuin Huhtamäen 2009-2012). Kun yhtiön keskeisten asiakkaiden kysyntä hiipuu, on samassa arvoketjussa heikommalla hinnoitteluvoimalla (Huhtamäki) varustetun yhtiön aika tinkiä ensimmäisenä katteista. Toisaalta myös EUR/USD -vaihtosuhde pelaa tällä hetkellä Huhtamäen kannalta nähdäkseni edullisesti, pois lukien viimeiset kaksi viikkoa. Kun asiaa tarkastellaan Huhtamäen raaka-aineiden näkökulmasta, on esimerkiksi öljyn hinta edelleen alhaisemmalla tasolla kuin vuosina 2006-2008, jolloin Huhtamäen suhteellinen kannattavuus oli jotain muuta kuin tänään. En pitäisi ihmeenä, vaikka uusi johto olisi saanutkin aikaan rakenteellista vahvistumista koko konsernin tuloksellisuuteen. En kuitenkaan usko, että ROE on voinut muutamassa vuodessa kaksinkertaistua kestävästi, tiedostaen melko hyvin toimialan lainalaisuudet. Tämän blogimerkinnän keskeinen päämäärä ei ollut varsinaisesti esitellä Huhtamäkeä yhtiönä, vaan osoittaa yhtiökohtaisten ja osakekohtaisten tunnuslukujen analyysin sudenkuoppia. Sijoittajan tulee siten arvioida itse kriittisesti, onko yhtiökohtainen kannattavuus todella kestävällä tasolla vuonna 2012, kuten osakemarkkinat näyttävät juuri nyt kollektiivisesti uskovan.

Arvostele, kommentoi
ja jaa kirjoitus!

100%

comments

0 kommenttia

1 Tykkää 0 Ei tykkää
Raportoi kirjoitus


Tähän kirjoitukseen ei ole vielä kommentteja.